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來(lái)源：美股研究社

作者：Envision Research

【資料圖】

$谷歌-C(GOOG.US)$股票在根據(jù)其現(xiàn)金狀況調(diào)整后，目前的定價(jià)約為 13 倍 FW 稅前收益。根據(jù)巴菲特的 10 倍 EBT 規(guī)則，它基本上被市場(chǎng)視為最終停滯不前的業(yè)務(wù)。然而，現(xiàn)實(shí)與我看待事物的方式恰恰相反：大量強(qiáng)勁的增長(zhǎng)催化劑正在支持谷歌股票的巨大長(zhǎng)期回報(bào)潛力。

根據(jù)巴菲特 10 倍 EBT（稅前收益）規(guī)則， Alphabet （谷歌）被低估了。僅在調(diào)整現(xiàn)金頭寸后，它才以約 13 倍 FW EBT 的估值出售。按照這樣的估值，市場(chǎng)基本上將谷歌視為一家停滯不前的企業(yè)。

13 倍的 FW EBT 已經(jīng)提供了接近 8% 的稅前收益收益率，這相當(dāng)于擁有具有相似收益率的股票債券（債券收益率均按稅前報(bào)價(jià)）。任何增長(zhǎng)都將是這個(gè)估值的紅利。

然而，現(xiàn)實(shí)與我看待事物的方式恰恰相反，GOOG 絕不是一家停滯不前的企業(yè)。正如本文其余部分所詳述的那樣，GOOG 不僅在其當(dāng)前的細(xì)分市場(chǎng)（搜索引擎和數(shù)字廣告）中擁有巨大的護(hù)城河，而且在利用一系列高增長(zhǎng)領(lǐng)域方面也處于有利地位。所有這些新舉措都得到其穩(wěn)固的資產(chǎn)負(fù)債表和高利潤(rùn)的現(xiàn)有產(chǎn)品的支持。

總而言之，我認(rèn)為 GOOG 股票在當(dāng)前條件下很容易提供兩位數(shù)的稅前年回報(bào)率潛力（約 13%），包括剛才提到的約 8% 的稅前收益收益率和約 5% 的永久增長(zhǎng)率。

從下圖中可以看出，谷歌歷史上一直以遠(yuǎn)高于 10 倍 EBT 的估值進(jìn)行交易。然而，在目前的情況下，它的交易價(jià)格非常接近 10 倍 EBT。請(qǐng)注意，圖中的縱軸為對(duì)數(shù)刻度。因此，與圖中直觀顯示的相比，當(dāng)前估值更接近 EBT 的 10 倍。

更具體地說(shuō)，截至撰寫(xiě)本文時(shí)，谷歌的股價(jià)約為每股 98 美元。我對(duì)其 2023 年每股收益的估計(jì)約為 5.8 美元，稅率約為 14%。

最后，不要忘記它的資產(chǎn)負(fù)債表上有大約 9 美元的凈現(xiàn)金頭寸（稍后會(huì)詳細(xì)介紹）。將所有這些數(shù)字放在一起，從其股價(jià)中減去現(xiàn)金頭寸后，其當(dāng)前估值約為 13 倍 FW EBT。

根據(jù)巴菲特的 10 倍 EBT 規(guī)則，以這樣的估值，谷歌基本上被市場(chǎng)視為一家停滯不前的企業(yè)。

巴菲特的 10 倍 EBT 規(guī)則快速總結(jié)：

巴菲特為他的許多最大和最好的交易（包括可口可樂(lè)、美國(guó)運(yùn)通、沃爾瑪、伯靈頓北部，以及最近的蘋(píng)果收購(gòu)）支付了約 10 倍的稅前收益。這絕非巧合，因?yàn)橘?gòu)買(mǎi)一家以 10 倍 EBT 永遠(yuǎn)停滯不前的企業(yè)，就已經(jīng)提供了 10% 的稅前收益收益率，可直接與 10% 收益率的債券相媲美。任何增長(zhǎng)都是紅利。

當(dāng)然，10 倍 EBT 規(guī)則并不意味著您應(yīng)該購(gòu)買(mǎi)交易價(jià)格低于 10 倍 EBT 的所有/任何股票。投資者面臨兩個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)：A) 質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)和 B) 估值風(fēng)險(xiǎn)。10 倍 EBT 規(guī)則是為了在已經(jīng)消除 A 類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)之后避免 B 類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)。

那么我們?nèi)绾蜗鼳類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)呢？我主要尋找三件事。第一和第二，業(yè)務(wù)在短期和長(zhǎng)期內(nèi)都應(yīng)該沒(méi)有生存問(wèn)題。第三，企業(yè)應(yīng)該有良好的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)（以所謂的永久增長(zhǎng)率）。

在這個(gè)框架下，接下來(lái)，我將論證谷歌滿(mǎn)足上述所有要求。它根本沒(méi)有生存威脅，并且處于發(fā)展的有利位置。

在谷歌的案例中，我根本看不到任何短期或長(zhǎng)期的生存能力問(wèn)題。在短期內(nèi)，生存能力問(wèn)題總是可以通過(guò)股息（如果公司定期支付股息）和/或其資產(chǎn)負(fù)債表和資本結(jié)構(gòu)來(lái)可靠地評(píng)估。就谷歌而言，它不支付股息。因此，讓我們更仔細(xì)地檢查一下它的資產(chǎn)負(fù)債表。

說(shuō)谷歌擁有強(qiáng)大的資產(chǎn)負(fù)債表有點(diǎn)輕描淡寫(xiě)。在我看來(lái)，它擁有最強(qiáng)大的資產(chǎn)負(fù)債表之一。截至其最近的財(cái)務(wù)報(bào)表，它擁有大量現(xiàn)金（和現(xiàn)金等價(jià)物）和總計(jì)約 $116B 的凈現(xiàn)金頭寸。換算成每股約 9 美元。

此外，谷歌的債務(wù)水平很低（如圖所示僅為 $29B）。目前，它與其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域一起面臨著一些直接的不確定性（如裁員）。但其穩(wěn)固的資產(chǎn)負(fù)債表為公司抵御任何潛在的經(jīng)濟(jì)衰退提供了厚實(shí)的緩沖。

長(zhǎng)期生存能力取決于基本的護(hù)城河。在這里，我再次看到谷歌享有最寬闊、最具統(tǒng)治力的護(hù)城河之一。

谷歌在搜索引擎領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)市場(chǎng)份額。根據(jù)下方Statcounter的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至 2022 年 12 月，谷歌在全球搜索引擎市場(chǎng)份額中的市場(chǎng)份額超過(guò) 92.5%。下一個(gè)最大的玩家 Microsoft Bing 遙遙領(lǐng)先，僅占約 3% 的市場(chǎng)份額。

我們中的許多人都擔(dān)心經(jīng)濟(jì)衰退，并進(jìn)一步擔(dān)心經(jīng)濟(jì)衰退可能會(huì)對(duì)廣告領(lǐng)域造成更嚴(yán)重的打擊。然而，實(shí)際上，從以下數(shù)據(jù)可以看出，廣告支出非常穩(wěn)定。畢竟，廣告是吸引顧客的首要因素。

也就是說(shuō)，圖表顯示廣告支出隨著時(shí)間的推移相當(dāng)穩(wěn)定，美國(guó)和中國(guó)這兩個(gè)最大的經(jīng)濟(jì)體只有很小的波動(dòng)。

在美國(guó)，廣告支出在過(guò)去十年間一直在 1.01% 至 1.80% 的相對(duì)狹窄范圍內(nèi)波動(dòng)。唯一的例外是 2021 年。COVID-19 大流行意外地大幅刺激了廣告支出。中國(guó)的情況非常相似。

另請(qǐng)注意，消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)中所占比例較大的美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的廣告支出占 GDP 的百分比一直在上升。過(guò)去 10 年，中國(guó)的廣告支出占 GDP 的百分比一直在 0.85% 至 0.90% 之間。這一觀察讓我想到了下一個(gè)話(huà)題：谷歌的盈利能力和增長(zhǎng)潛力。

得益于其護(hù)城河和技術(shù)領(lǐng)先地位，谷歌擁有強(qiáng)勁的收入來(lái)源，并且一直保持盈利。此外，其跨不同部門(mén)和地區(qū)的多元化商業(yè)模式也有助于提供穩(wěn)定的收入來(lái)源和增長(zhǎng)機(jī)會(huì)（尤其是在上述發(fā)展中國(guó)家）。

總而言之，下圖顯示了 GOOG 在 ROCE（已動(dòng)用資本回報(bào)率）方面的盈利能力。可以看出，其ROCE近年平均為48.7%，即使在業(yè)績(jī)超群的FAAMG集團(tuán)中也是極具競(jìng)爭(zhēng)力的水平。

在其現(xiàn)有的護(hù)城河和強(qiáng)大的 ROCE 的支持下，我看到了谷歌未來(lái)的強(qiáng)大潛力。主要的增長(zhǎng)催化劑包括上述廣告領(lǐng)域的增長(zhǎng)、云計(jì)算、其眾多的數(shù)字服務(wù)，以及硬件陣容的快速擴(kuò)張（如 Pixel 智能手機(jī)和智能家居設(shè)備）。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，正如我在博客文章中詳述的那樣，任何企業(yè)的增長(zhǎng)率最終都取決于 ROCE 和再投資率 (“RR”) 的乘積。

谷歌近年來(lái)一直保持 10% 以上的 RR，考慮到其強(qiáng)勁的現(xiàn)金流，我認(rèn)為這樣的 RR 在長(zhǎng)期內(nèi)是可持續(xù)的。平均 48.7% ROCE 和 10% RR 的組合可能導(dǎo)致約 5% 的永久增長(zhǎng)率（48.7% ROCE * 10% RR = 約 4.87% 永久增長(zhǎng)率），如下表所示。

回顧一下，谷歌當(dāng)然面臨著不確定性。

短期內(nèi)，谷歌面臨來(lái)自 Facebook、Twitter 和 TikTok 等其他社交媒體平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)。

該公司還幾乎不斷面臨監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，其核心業(yè)務(wù)依賴(lài)于收集和使用用戶(hù)數(shù)據(jù)，這一直引起隱私問(wèn)題和監(jiān)管審查。近年來(lái)，谷歌因涉嫌違反隱私法而面臨各國(guó)政府的罰款和處罰。這些風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)對(duì)谷歌的股價(jià)產(chǎn)生重大影響。

然而，對(duì)我來(lái)說(shuō)，目前的估值表明上述這些問(wèn)題被夸大了。

根據(jù)巴菲特的 10 倍 EBT 規(guī)則，在調(diào)整其現(xiàn)金頭寸后約為 13 倍 FW EBT，市場(chǎng)基本上將其視為最終停滯不前的企業(yè)。然而，我認(rèn)為它絕不是。我認(rèn)為谷歌幾乎完全符合巴菲特 10 倍 EBT 規(guī)則（除了估值略高于 10 倍 EBT）。

關(guān)鍵詞： Google