來源：美股研究社
作者：Aswath Damodaran
在過去的十年里，我多次對$特斯拉(TSLA.US)$進行估值。雖然我每次都錯了，但我試圖從錯誤中吸取教訓。顯然，特斯拉每股收益超出預期，“消息并沒有想象中那么糟糕”的影響也在特斯拉的定價中發揮了作用。
(資料圖片僅供參考)
我不太喜歡汽車，主要將汽車視為一種交通工具。我開的是 2010 款本田思域，這是一款非常好用的車，永遠不會讓旁觀者驚嘆不已，但我覺得沒有必要評價本田。
我沒有特斯拉，只開過別人的特斯拉，但我在 2014 年第一次重視特斯拉，并且不斷回到案發現場。
一個原因是，無論你如何看待 Elon Musk 和 Tesla，他們永遠不會無聊，有趣的公司比無聊的公司更有趣。
另一個是，在對公司進行估值時，除了對一家公司進行估值以查看其定價是否合理外，我還感興趣了解公司出現的有關業務和估值的更廣泛見解。
因此，幾乎我所知道和實踐的一切，在評估年輕和初創公司時，我都在評估亞馬遜 ( AMZN ) 的過程中學到了) 在 1990 年代。
同樣，在對特斯拉進行估值的過程中，我學到了很多關于顛覆的力量以及一家年輕公司（及其創始人）改變大型慣性企業運營方式的能力。正如我將在帖子中更詳細地指出的那樣，在我早期對特斯拉的一些估值中，我錯了，有時甚至是無可救藥，但這并不能阻止我重新嘗試。
特斯拉確實是一家容易引發各種不同意見的公司。
特斯拉：一場變革展開在評估特斯拉對汽車業務的統治地位時，至少在市場價值方面，值得記住的是，在特斯拉到來之前的幾十年里，該業務是多么不受干擾。
在美國和歐洲，老牌企業的國內競爭對手并沒有走得太遠，主要是由于需要大量資本投資和建立有利于老牌企業的分銷系統。
當特斯拉于 2006 年成立時，明確表示要制造電動汽車，但傳統汽車公司很快將其視為潛在競爭對手而將其排除在外。
下圖總結了特斯拉的崛起，我們從中可以看出該公司隨著時間的推移的收入和收益，收益以毛額和運營條款衡量，EBITDA 捕捉運營現金流：
2010 年至 2020 年間，特斯拉的收入從 1.17 億美元增長到 315 億美元，這本身就是一項了不起的成就，但 COVID 給公司帶來了提振，因為在 2020-22 年期間收入增長了約 250%。
同樣令人印象深刻的是，該公司終于開始兌現其盈利承諾，從 2019 年的勉強盈利增長到 2022 年的 16.57% 的營業利潤率。盡管仍有人對該公司持懷疑態度，但它已不再是大市場中的小眾企業，并使該行業更接近其愿景，而不是相反。
早年，特斯拉依靠發行股票為增長投資提供資金，其自由使用期權來獎勵管理層（尤其是埃隆·馬斯克）也招致了批評。由于兩者都會影響股票數量，我看一下公司在上市期間的凈收入和每股收益：
誠然，在公司成立期間，已發行股票的數量翻了兩番，但好消息是，近年來凈收入的增長超過了股票數量的增長，每股收益從 2020 年的每股 25 美分增加到 3.74 美元2022 年每股。
對特斯拉的長期估值在過去的十年里，我多次對特斯拉進行估值，雖然我每次都錯了，但我試圖從錯誤中吸取教訓。在本節中，我將首先審視我對特斯拉價值從 2013 年到 2021 年的演變，然后介紹我對該公司的最新估值。
我對特斯拉的第一次估值是在 2013 年，當時我發現該公司被嚴重高估了，事后看來，我在估值中犯了三個錯誤，我發現自己在早期估值中系統地重復了這些錯誤。
發展潛能：我通過限制其產品范圍低估了公司的發展能力。在我 2013 年的估值中，我通過假設特斯拉比大眾市場汽車更豪華來估算潛在收入，使其在穩定狀態下的收入為 640 億美元。（值得注意的是，該估值的第 10 年為 2023 年，而特斯拉 2022 年的收入與 730 億美元相差不遠，盡管增長潛力更大。）
自該估值以來，很明顯該公司的產品達到了市場比我最初預期的要廣闊得多，而且我對特斯拉穩態收入的估計隨著時間的推移而增加。事實上，在我最近的估值中，我假設特斯拉不僅會隨著時間的推移成為一家面向大眾市場的汽車公司。
產品特征：在我早期的估值中，我首先將特斯拉汽車視為汽車，這使我轉向更適合制造公司的營業利潤率，即個位數價值，或者充其量只是勉強兩位數。雖然實驗還在進行中，但我很清楚，電動汽車既是汽車又是電子產品，軟件是特斯拉汽車不可或缺的一部分。這種認識促使我提高了利潤率，而公司在 2021 年和 2022 年能夠實現的利潤率至少部分證明了這種推動是正確的。
再投資需求：汽車業務一直是資本密集型業務，公司需要大量投資新工廠才能實現增長。在我對特斯拉的早期估值中，我認為特斯拉將不得不走同樣的道路，在增長時期，再投資轉化為大量負現金流，同時需要籌集新資本。
在觀察了特斯拉過去幾年的再投資和增長后，我很清楚，與典型的汽車公司相比，該公司能夠以更少的工廠投資和更多的技術和研發資金實現增長。這種認識使我降低了對公司再投資的估計，使用更高的銷售資本比率作為我的工具來反映減少的投資需求。
正是這些變化的組合讓我發現特斯拉在 2019 年 6 月被低估了，這是在馬斯克“資金有保障”的慘敗和自公司工廠產能耗盡后在帳篷里建造汽車的故事之后發生的。我在那篇文章的時候確實買了這只股票，幸運是我的盟友，因為我在它觸底時（2019 年每股 180 美元或今天每股 12 美元），盡管我確實在 2020 年 1 月賣掉了這些股票，之后價格翻了兩番。
事后看來，我顯然把我的銷售時間定錯了，因為在我銷售之后，COVID 就來了，公司利用它的適應性來利用動蕩時期。公司股價飆升（2021 年 11 月達到 1200 美元/股（按今天計算為 410 美元），當其市值突破萬億時，我重新審視了我對特斯拉的估值，使用自己動手 (DIY) 的結構讓讀者不同意。
將我的每一個假設都推到極限，我能做的最好的事情就是得出一個價值（571 美元）大約是當時交易價格（1200 美元以上）的一半，即當前股票單位約 190 美元/股。我的2021 年 11 月的最佳估值如下所示：
我爭辯說，當時我幾乎看不到達到特斯拉市值的合理途徑，而且我認為該公司被高估了。
估值更新自從我上次對特斯拉進行估值以來，已經過去了一年零兩個月，這對公司、埃隆·馬斯克、其創始人/首席執行官和整個市場來說都是多事之秋：
1.在公司層面，盡管收益報告在擴大規模和提高盈利能力方面取得了進展，但人們質疑這條道路是否變得更加崎嶇不平。在其2022 年第一季度的報告中，特斯拉對收入增長和利潤率均超過了分析師的預期，但承認其上海工廠存在與 COVID 相關的生產問題。
在其2022 年第二季度的收益報告中，特斯拉報告稱收入增長放緩至 25%（從 2021 年的高速增長）以及利潤率下降，這歸因于通貨膨脹和電動汽車零部件的競爭。
2022年第三季度報告包括有關收入將低于分析師估計的消息，無論是美元價值還是護理數量。昨天（1 月 25 日）發布的第四季度收益報告證實了早先的報告，由于供應鏈問題，增長放緩和盈利能力（毛利潤和運營利潤）下降，公司提供的指導意見是其降價將對未來利潤率造成壓力.
2.創始人效應：在我對特斯拉的所有估值中，我都強調這是一家個性驅動的公司，埃隆馬斯克代表公司的愿景和驅動力或被認為正在驅動其決策。
事實上，在我 2021 年 11 月關于特斯拉的帖子中，我明確指出，如果不將你對馬斯克的看法納入估值，幾乎不可能對特斯拉進行估值：
直到最近，即使是特斯拉的批評者也會承認，盡管馬斯克有許多缺點，但他對公司來說是一個凈積極因素。
去年，就連特斯拉的擁護者也開始質疑這種信念，部分原因是馬斯克的 Twitter 冒險似乎占用了他的大部分時間，讓公司的掌舵人感覺真空。這可能反應過度了，我還沒有準備好得出他對公司的凈負面影響的結論，但不可否認的是，馬斯克的凈負面效應并沒有被忽視。還有一個問題是，馬斯克是否會面臨出售特斯拉股票以滿足 Twitter 貸方要求的壓力，以及這將如何在市場上發揮作用。
3.市場：2023 年 1 月的美國股市看起來與 2022 年初的市場截然不同。正如我在上一篇文章中指出的那樣，無風險利率和股權風險溢價的上升推高了所有公司的股權成本，并且特斯拉不僅沒有例外，而且可能更容易成為一家風險高于平均水平的公司。
簡而言之，我在 2021 年 11 月使用的 6% 的資本成本（高于當時美國公司 5.6% 的資本成本中值）不再站得住腳，因為資本成本中值已攀升至 9.6%。
考慮到這些變化，我從 2021 年 11 月開始重新審視了我對特斯拉的估值，并做出了以下改變：
首先，我將特斯拉的最終收入保留為 4000 億美元，這仍然反映了我的觀點，即電動汽車將成為汽車市場的主導部分，并且特斯拉不僅在該市場仍處于領先地位，而且還將擁有顯著的市場份額。
事實上，特斯拉 2022 年 810 億美元的收入使這一假設更加可信，而不是更不可信。請注意，這仍然會給特斯拉帶來比世界上最大的汽車公司更多的收入，并且需要他們至少在核心車型上過渡到大眾市場產品（價格匹配）。
我知道 Tesla 確實并且可以銷售的不僅僅是汽車（能源解決方案和軟件），但這些業務充其量只能增加數百億美元，而不是數百億美元。
其次，在我 2021 年 11 月的估值中，我選擇了 16% 的目標營業利潤率，高于當時 12.06% 的普遍利潤率。2022 年，特斯拉在研發修正前的營業利潤率為 16.76%，修正后為 18.41%，盡管其在四個季度的表現差異很大：
雖然特斯拉在 2022 年的盈利能力令人驚喜，但我將目標利潤率保持在 16%，因為推動營業利潤率在 2022 年最后一個季度回落至 16% 的因素包括降價和生產成本增加工廠，只會隨著特斯拉尋求市場份額而加劇。
有一個利基市場故事可以用來證明特斯拉更高的營業利潤率是合理的，但這個故事與它擁有 4000 億美元的收入是不相容的。
第三，我對特斯拉的資本成本已躍升至 10.15 %，反映出利率和風險溢價更高的世界：
這仍然是一個樂觀的故事，但我從這些更新后的輸入中獲得的每股價值約為 130 美元，比我 2021 年 11 月的估值有所下降，比股價（2023 年 1 月 25 日為 143 美元）低約 10%。
與我之前對特斯拉的估值一樣，我對我的特斯拉故事和投入帶有不確定性、重大且可能改變價值的事實持開放態度。我沒有為這些錯誤絞盡腦汁或為之辯護，而是選擇運行模擬，用分布代替我對收入增長、營業利潤率和資本成本的點估計，以得出以下價值分布：
我的中值略低于我的基本案例值，主要是因為潛在的上行價值多于下行價值。
不過，最重要的是，120 美元的中值證實該股估值過高，至少根據我的估計，至少以其 143 美元的股價來看是這樣。
然而，與 2021 年 11 月或特斯拉生命中的其他時間點不同，該股票非常活躍，任何在 22 年 12 月 27 日買入該股票的人，當時價格達到 109 美元，都會得到一個合理的便宜貨。
我寫這篇文章是在特斯拉發布收益報告之后，該股在售后市場上漲，這可能是對該公司超出其每股收益預期這一事實的反應，這是所有收益報告中最沒有意義的部分。
投資經驗總結在對公司進行估值時，重要的是要專注于手頭的任務，即對公司進行估值并就是否應該買入或賣出該公司做出投資判斷，但尋找可以借鑒的一般經驗教訓也很有成效用于未來對其他公司的估值。
特斯拉估值讓我有機會研究更大的問題，包括人格（特斯拉案例中的馬斯克）能在多大程度上影響價值，商業法則何時趕上最成功的顛覆者，最后也是最令人沮喪的是，政治如何以我們會后悔的方式參與投資和商業決策。
1. 個性驅動的公司
在娛樂、體育、政治和商業領域，我們生活在一個個性驅動的世界中，個人比機構受到更多關注。
這不是一個新現象，但社交媒體通過為有影響力的人提供平臺和擴音器來接觸數千萬追隨者，進一步推動了這一趨勢。
在過去十年中，一些最知名的公司將他們的商業故事與他們的創始人聯系在一起，因此很難將他們彼此分開。在許多情況下，這對這些公司起到了幫助而非傷害作用，因為馬云以他的熱情和精力將投資者和客戶吸引到了阿里巴巴。
同樣，沒有人比埃隆·馬斯克更能將特斯拉賣給客戶和投資者。不過，在這兩種情況下，我們都發現人格驅動型公司存在不利之處，因為作為人類，這些人格具有好的和壞的品質。
在我看來，毫無疑問，埃隆·馬斯克 (Elon Musk) 有足夠的遠見來為十幾家公司提供動力，但他也很容易分心，有時甚至是古怪，但這正是十幾年前公司成立時吸引人們加入公司的原因，就在幾年前，這使得它的市值上升到萬億美元，而現在，至少在一些人看來，他正在拖累這家公司。
優秀的創始人會想方設法建立比他們更持久的企業，就像微軟的比爾蓋茨和亞馬遜的杰夫貝索斯所做的那樣，但這需要他們拋開自我并克服對控制的渴望。
對于特斯拉，我仍然相信馬斯克的遠見至關重要，但他采取兩項行動對于特斯拉的長期成功至關重要。首先是停止在大大小小的所有事情上充當公司的代言人，讓公司中的其他人發表自己的意見。
第二個是建立一個可以在沒有他的情況下經營公司的管理團隊，如果該團隊不存在，或者如果存在，則為該團隊的成員提供更多的知名度和前臺地位。我敢打賭，特斯拉的許多投資者很難說出其首席財務官或其他高層人士的名字。
2. 商業和經濟的普遍規律
審視企業時，值得記住始終決定成敗的商業規則，并認識到雖然有些公司可以在一段時間內偏離這些規則，但最終會發現自己受制于這些規則。我在我所謂的估值三角形中捕獲了這些業務規則，如下所示：
簡而言之，大多數想要更快增長的企業必須接受更高的增長將帶來更多的風險（因為這將需要進入風險更高的地區或市場），需要更多的產能投資（以實現這種增長) 并且通常需要接受較低的營業利潤率（因為您可能必須降價才能賣出更多）。
在過去十年的大部分時間里，特斯拉似乎不受這些規則的影響，顯示出在競爭激烈的電動汽車業務中實現收入增長和利潤率迅速上升的能力，而且再投資比其他汽車公司少得多。
盡管如此，有跡象表明，盡管該公司仍取得了驚人的業績，但它正在回歸現實。最近有關該公司計劃在美國降低汽車價格的報道可能是政策的暫時性變化，但更可能反映了這樣一個現實：無論出于何種原因，客戶現在至少愿意看看如果價格合適，其他汽車制造商的產品。
同樣，特斯拉在其制造工廠和供應鏈中面臨的挑戰這些都是所有制造企業都面臨的常見問題，反映出特斯拉不再是一家擁有絕對定價權、面向狂熱忠誠客戶群銷售產品的小眾公司。
我的猜測是，這些故事雖然負面多于正面，但會隨著時間的推移逐漸平息，特斯拉將能夠保持領先于競爭對手。但對于那些習慣于特斯拉表現超常的投資者和分析師來說，可能需要花點時間停止將特斯拉正常表現視為負面現象。
關鍵詞：
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