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來源：戴清策略研究

我們曾在11月初看多港股后，提到“外資心動了”，其認可海外經(jīng)歷過的“Reopen”故事將在中國重現(xiàn)，但當(dāng)時對中國經(jīng)濟復(fù)蘇的故事存疑。元旦后，疫情至暗時刻過去，社會活動加速修復(fù)，港股也加速上漲，中國股市“開門紅”領(lǐng)跑全球，內(nèi)外資均加倉經(jīng)濟復(fù)蘇的方向，“心中的花開了”。中國經(jīng)濟復(fù)蘇的故事仍在繼續(xù)，未來充滿期待。

疫情影響已過至暗時刻，外資加速流入中國股市，“開門紅”延續(xù)。國內(nèi)第一波疫情沖擊影響的至暗時刻已經(jīng)過去，高頻社會活動指數(shù)開始邊際好轉(zhuǎn)，國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期升溫，疊加海外流動性改善以及人民幣升值，吸引外資更快流入中國資產(chǎn)，年初至今，南向資金累計凈流入港股市場106億港元。上周恒生指數(shù)上漲3.6%、恒生科技指數(shù)上漲2.8 %。表現(xiàn)靠前是汽車 (+7.9%)、制藥（+7.0%）、能源（+6.4%）等。

(資料圖片)

在港股，南下和外資均開始加倉中國經(jīng)濟復(fù)蘇方向：

1）元旦以來，南向資金繼續(xù)流入互聯(lián)網(wǎng)和醫(yī)藥，開始流入金融板塊。南向資金開始凈流入銀行和保險行業(yè)，預(yù)期可能是經(jīng)濟修復(fù)和利率回升；同時凈流出房地產(chǎn)、汽車和電子，可能在政策博弈性行情中兌現(xiàn)部分收益。

2）外資中介資金繼續(xù)流入消費，邊際加倉地產(chǎn)和金融。外資加倉地產(chǎn)、金融、零售和電子等；邊際上，流入銀行、保險和零售等。仍在流出的是景氣下行的汽車、半導(dǎo)體等，對互聯(lián)網(wǎng)和醫(yī)藥仍在猶豫當(dāng)中。

北向資金有類似行為，堅定流入食品飲料，加倉金融，邊際看好電力。北向資金在11月至今堅定凈流入食品飲料與煙草、材料、資本貨物、銀行和保險等行業(yè)；持續(xù)凈流出能源、運輸和電信服務(wù)行業(yè)。總結(jié)來看，元旦后內(nèi)外資均開始流入金融，是看多中國經(jīng)濟的寫照。

時間拉長，復(fù)盤2022年11月以來，對比內(nèi)外資行為變化：

1）階段一，11月初在國內(nèi)防疫政策優(yōu)化后，內(nèi)外資有共識均加倉酒店、旅游、餐飲、出行等跟消費場景恢復(fù)相關(guān)的服務(wù)業(yè)，相信“Reopen”交易重現(xiàn)。不同的是，內(nèi)資延續(xù)過去1年多的加倉習(xí)慣，即流入港股稀缺品種-互聯(lián)網(wǎng)平臺經(jīng)濟公司，但外資不太認可。

2）階段二，國內(nèi)地產(chǎn)政策發(fā)生重大變化，內(nèi)資大幅流入港股中在過去兩年盈利受損較大的地產(chǎn)民企，而外資仍較猶豫，我們稱之為“心動了，但有所保留”。期間，國內(nèi)平臺經(jīng)濟政策也出現(xiàn)了積極變化，內(nèi)資加速流入互聯(lián)網(wǎng)等板塊，而外資猶豫。同時，海外流動性在邊際好轉(zhuǎn)，內(nèi)資流入互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥和半導(dǎo)體等流動性敏感品種，而外資流入并不顯著。

3）階段三，國內(nèi)疫情至暗時刻過去，內(nèi)外資均邊際加倉金融板塊，都認可中國經(jīng)濟復(fù)蘇的邏輯。不同的是，近期內(nèi)資已經(jīng)開始部分兌現(xiàn)景氣還未好轉(zhuǎn)的地產(chǎn)、電子等政策博弈性行情的收益，而外資較為滯后，近期開始加倉。

因此，內(nèi)資對政策更敏感，外資更喜歡能共鳴的故事和數(shù)據(jù)改善信號。內(nèi)資在政策預(yù)期改變后，第一時間流入港股相關(guān)板塊，政策預(yù)期落地后傾向于兌現(xiàn)收益，在政策博弈行情的時期里，內(nèi)資顯得更加靈活。外資對能理解的、經(jīng)歷過的、并且開始有景氣好轉(zhuǎn)的邏輯更加認可，第一時間流入消費服務(wù)行業(yè)，也開始流入地產(chǎn)鏈，但是對于其他逆境反轉(zhuǎn)的板塊（汽車、半導(dǎo)體等），或需要看到景氣邊際好轉(zhuǎn)的信號。

風(fēng)險提示：資金的歷史流向不能預(yù)測未來港股資金流向。

港股市場在11月初觸底后持續(xù)上漲，直至2023年元旦前才出現(xiàn)短暫的震蕩；但在元旦過后港股已經(jīng)切換至二級火箭，加速上漲：年初至今，港股寬基指數(shù)累計上漲約10%，部分行業(yè)估值已大幅回升；港股資金在元旦前后所青睞的行業(yè)是否有變化？

南下資金，外資中介資金和北向資金在元旦后有哪些共識與分歧？本篇報告系統(tǒng)梳理這三類資金在元旦前后的凈流向，回答這三類資金的偏好發(fā)生了哪些邊際變化。

疫情影響已過至暗時刻，外資加速流入中國股市，港股順周期行業(yè)領(lǐng)漲。

1）國內(nèi)第一波疫情沖擊影響的至暗時刻已經(jīng)過去，高頻社會活動指數(shù)開始邊際好轉(zhuǎn)，國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期升溫，疊加海外流動性改善以及人民幣升值，吸引外資更快流入中國資產(chǎn)，恒生指數(shù)(3.56%)、恒生中國企業(yè)指數(shù)(3.47%)、恒生科技(2.79%)在上周繼續(xù)上漲。

2）疫后復(fù)蘇是當(dāng)前市場焦點，從消費領(lǐng)先指標(biāo)來看，零售企業(yè)負面因素開始逐漸褪去，企業(yè)經(jīng)營信心明顯增強，中國商業(yè)聯(lián)合會數(shù)據(jù)顯示1月份零售業(yè)景氣指數(shù)為50.3%，較上月回升1.6個百分點，零售行業(yè)指數(shù)（3.75%）受到提振。

3）防疫政策繼續(xù)優(yōu)化，中國澳門地區(qū)旅游局與多家營辦商合作，于1月13日至3月31日推出港澳穿梭巴士車票或船票優(yōu)惠，并鼓勵旅客在澳過夜住宿，中國澳門地區(qū)入境旅客上升；然而餐飲等消費服務(wù)行業(yè)由于前期漲幅較大，在上周部分時間出現(xiàn)回調(diào)，消費者服務(wù)行業(yè)指數(shù)周度僅上漲2.75%。

4）總結(jié)來看，上周表現(xiàn)靠前的行業(yè)為汽車與零部件(7.85%)、制藥（7.01%）、能源（6.38%）、材料（5.54%）和技術(shù)硬件與設(shè)備（5.10%）；表現(xiàn)靠后的行業(yè)為房地產(chǎn)（-1.22%）、公用事業(yè)（-1.00%）、商業(yè)和專業(yè)服務(wù)（-0.72%）、家庭與個人用品（0.46%）和食品飲料與煙草（1.29%）。

2023年初以來，人民幣升值吸引外資流入中國股市，其中港股漲幅大于A股，AH股折溢價有所回落，目前仍在歷史高位水平。

1）美國最新通脹數(shù)據(jù)繼續(xù)回落，美聯(lián)儲1月底加息預(yù)期放緩至25個基點，10年期美債收益率持續(xù)回落。中美國債利差收窄，同時海外對中國經(jīng)濟復(fù)蘇前景樂觀，中國資產(chǎn)吸引力上升。Libor-Hibor利差擴大，港元兌美元仍然偏弱，為7.829。香港銀行間市場收盤總結(jié)余保持在962.9億港元。

2）另外，A/H折溢價仍在高位，吸引南向資金小幅流入港股市場，2023年初以來（截至1月13日），南向資金累計凈流入港股市場105.8億港元，北向資金累計凈流入A股市場335.3億元人民幣；2023年初以來，港股A股均上漲，由于港股漲幅大于A股漲幅，AH股折溢價回落至140.39，在歷史均值以上1倍標(biāo)準(zhǔn)差，仍處高位。

元旦前后，南向資金繼續(xù)流入互聯(lián)網(wǎng)和醫(yī)藥，但邊際上流向發(fā)生轉(zhuǎn)變，開始凈流入銀行和保險行業(yè)，預(yù)期可能是經(jīng)濟修復(fù)和利率回升；同時凈流出房地產(chǎn)和汽車及零部件行業(yè)，可能在政策博弈性行情中兌現(xiàn)部分收益。

2023年1月初至今（1月13日），南向資金凈流入最多的5個行業(yè)是：軟件與服務(wù)（52.83億港元）、制藥（37.68億港元）、電信服務(wù)（34.55億港元）、醫(yī)療保健（20.35億港元）和保險（17.95億港元）；凈流出最多的5個行業(yè)是：技術(shù)硬件與設(shè)備（-15.72億港元）、零售業(yè)（-9.60億港元）、房地產(chǎn)（-3.69億港元）、汽車與零部件（-3.68億港元）和資本貨物(-3.60億港元) 。

通過對比2022年11月初至今和2023年1月初至今的資金流向，我們發(fā)現(xiàn)，南向資金在11月至今堅定凈流入軟件與服務(wù)、制藥、多元金融、電信服務(wù)和醫(yī)療保健等行業(yè)；持續(xù)凈流出技術(shù)硬件與設(shè)備行業(yè)；在2023年前后，南向資金對房地產(chǎn)和汽車及零部件等行業(yè)轉(zhuǎn)為凈流出，對銀行和保險等行業(yè)轉(zhuǎn)為凈流入。

話語權(quán)（持倉占比）方面，跟其加倉方向一致，元旦以來，南向資金增加醫(yī)療保健，制藥，商業(yè)和專業(yè)服務(wù)，多元金融和消費者服務(wù)行業(yè)的話語權(quán)，且加快增加保險行業(yè)的話語權(quán)。

從資金持股占流通市值比重的邊際變化來看，2023年初以來，南向資金持股占比流通市值增加最多的5個行業(yè)為：醫(yī)療保健（0.62 ppts）、制藥（0.36 ppts）、商業(yè)和專業(yè)服務(wù)（0.31 ppts）、電信服務(wù)（0.30 ppts）和多元金融（0.29 ppts）;而占比流通市值下降最多的5個行業(yè)為：半導(dǎo)體與設(shè)備（-0.42 ppts）、汽車與零部件（-0.26 ppts）、零售業(yè)（-0.26 ppts）、技術(shù)硬件與設(shè)備（-0.14 ppts）和耐用消費品與服裝（-0.08 ppts）。

元旦以來，外資中介資金持續(xù)加倉地產(chǎn)、金融、零售和電子等；邊際上，開始對銀行、保險和零售等行業(yè)轉(zhuǎn)為凈流入。仍在流出的是景氣下行的汽車、半導(dǎo)體等，對互聯(lián)網(wǎng)和醫(yī)藥仍在猶豫當(dāng)中。與南向資金對比，我們復(fù)盤2022年11月以來：

1）階段一，11月初在國內(nèi)防疫政策優(yōu)化后，內(nèi)外資共識均加倉酒店、旅游、餐飲、出行等跟消費場景恢復(fù)相關(guān)的服務(wù)行業(yè)，外資機構(gòu)在過去2年經(jīng)歷過歐美的防疫政策優(yōu)化后的“Reopen”交易，十分認可和理解相關(guān)板塊的投資機會。不同的是，內(nèi)資延續(xù)過去1年多的加倉習(xí)慣，即流入港股稀缺品種-互聯(lián)網(wǎng)平臺經(jīng)濟公司，外資并不認可。

2）階段二，國內(nèi)地產(chǎn)政策發(fā)生重大變化，內(nèi)資大幅流入港股中在過去兩年盈利受損較大的房地產(chǎn)民企，而外資仍較猶豫，我們稱之為“心動了”，但有所保留。期間，國內(nèi)平臺經(jīng)濟政策也出現(xiàn)了積極變化，內(nèi)資加速流入互聯(lián)網(wǎng)平臺經(jīng)濟，外資有流入但較猶豫。同時，海外流動性在邊際好轉(zhuǎn)，內(nèi)資流入互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥和半導(dǎo)體等流動性敏感品種，而外資流入并不顯著，更多還是看好疫情復(fù)蘇的消費服務(wù)。

3）階段三，國內(nèi)第一波疫情沖擊的至暗時刻過去，經(jīng)濟活動開始恢復(fù)，內(nèi)外資均開始邊際加倉與經(jīng)濟高度相關(guān)的金融板塊，也就是都認可中國經(jīng)濟復(fù)蘇的邏輯。不同的是，近期內(nèi)資已經(jīng)開始部分兌現(xiàn)景氣還未好轉(zhuǎn)的地產(chǎn)、電子等政策博弈性行情的收益，而外資較為滯后，開始進行加倉動作。目前地產(chǎn)、半導(dǎo)體和汽車景氣仍在下滑，相對應(yīng)的估值在歷史低位，需要等待基本面好轉(zhuǎn)的信號，我們認為未來如果國內(nèi)景氣度兌現(xiàn)，內(nèi)外資或逐漸形成共識，共同加倉這些板塊。

總結(jié)來看，內(nèi)資對國內(nèi)政策較為敏感，第一時間流入，政策預(yù)期落地后傾向于兌現(xiàn)收益，在政策博弈行情的時期里，內(nèi)資顯得更加靈活。外資對能理解的、經(jīng)歷過的、并且開始有景氣好轉(zhuǎn)的邏輯更加認可，第一時間流入消費服務(wù)行業(yè)，但是對于其他逆境反轉(zhuǎn)的板塊，加倉時點可能需要看到景氣邊際好轉(zhuǎn)的信號。

數(shù)據(jù)顯示，2023年1月初至今（1月13日），外資中介資金凈流入最多的5個行業(yè)是：房地產(chǎn)(60.59億港元)、保險（33.77億港元）、銀行（33.61億港元）、零售業(yè)（32.61億港元）和技術(shù)硬件與設(shè)備（29.61億港元）；凈流出最多的5個行業(yè)是：汽車與汽車零部件（-22.83億港元）、制藥（-21.08億港元）、耐用消費品與服裝（-9.51億港元）、電信服務(wù)（-9.41億港元）和運輸（-7.17億港元）。

通過對比2022年11月初至今和2023年1月初至今的資金流向，我們發(fā)現(xiàn)，外資中介資金在11月至今堅定凈流入房地產(chǎn)、技術(shù)硬件與設(shè)備、醫(yī)療保健、消費者服務(wù)和食品飲料等行業(yè)；持續(xù)凈流出汽車及零部件、制藥、軟件與服務(wù)、多元金融和運輸行業(yè)；在2023年前后，外資中介資金對銀行、保險和零售等行業(yè)轉(zhuǎn)為凈流入。

話語權(quán)方面，外資中介資金增加醫(yī)療保健，技術(shù)硬件與設(shè)備，商業(yè)和專業(yè)服務(wù)，食品飲料和公共事業(yè)行業(yè)的話語權(quán)，加快增加保險行業(yè)的話語權(quán)。

從外資中介資金持股占流通市值比重的邊際變化來看，2023年初以來，資金持股占比流通市值增加最多的5個行業(yè)為：醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)（0.77 ppts）、商業(yè)和專業(yè)服務(wù)（0.75 ppts）、技術(shù)硬件與設(shè)備（0.44 ppts）、公用事業(yè)（0.43 ppts）和制藥（0.42 ppts）;而占比流通市值下降最多的5個行業(yè)為：媒體（-0.94 ppts）、消費者服務(wù)（-0.67 ppts）、汽車與零部件（-0.23 ppts）、軟件與服務(wù)（-0.17 ppts）和運輸（-0.13 ppts）。

元旦以來，北向資金加速流入白酒等食品飲料、金融和原材料，體現(xiàn)出對中國經(jīng)濟復(fù)蘇和消費修復(fù)的信心，這與外資在港股的投資方向較為接近；邊際上，對電力等公共事業(yè)也開始轉(zhuǎn)為凈流入，同時流出煤炭等能源。

2023年1月初至今（1月13日），北向資金凈流入最多的5個行業(yè)是：食品飲料與煙草(95.61億元)、材料(88.79億元)、資本貨物(79.17億元)、銀行(67.67億元)和保險(64.16億元)；凈流出最多的5個行業(yè)是：運輸(-16.35億元)、能源(-7.93億元)、電信服務(wù)(-5.83億元)、房地產(chǎn)(-4.34億元) 和食品與主要用品零售(-0.14億元)。

通過對比2022年11月初至今和2023年1月初至今的資金流向，我們發(fā)現(xiàn)，北向資金在11月至今堅定凈流入食品飲料與煙草、材料、資本貨物、銀行和保險等行業(yè)；持續(xù)凈流出能源、運輸和電信服務(wù)行業(yè)；在2023年前后，北向資金對電力等公共事業(yè)行業(yè)轉(zhuǎn)為凈流入。

北向資金在2023年初加快增加保險行業(yè)的話語權(quán)，維持增加媒體和消費者服務(wù)行業(yè)的話語權(quán)。從北向資金持股占流通市值比重的邊際變化來看，2023年初以來，持股占比增加最多的5個行業(yè)為：保險（0.47 ppts）、媒體（0.33 ppts）、消費者服務(wù)（0.28 ppts）、家庭與個人用品（0.26 ppts）和多元金融（0.20 ppts）;而占比下降最多的5個行業(yè)為：食品與主要用品零售（-0.10 ppts）、電信服務(wù)（-0.07 ppts）、運輸（-0.07 ppts）、房地產(chǎn)（-0.04 ppts）和能源（-0.01 ppts）。

綜合來看，2023年初以來，南向資金、外資中介資金和北向資金這三類資金共識凈流入保險行業(yè)。南向資金凈流入保險行業(yè)17.95億港元，外資中介資金凈流入保險行業(yè)33.77億港元，北向資金凈流入保險行業(yè)64.16億元。

就港股市場而言，南向資金與外資中介資金的共識在均流入保險，醫(yī)療保健，銀行等行業(yè)，均凈流出汽車及零部件，半導(dǎo)體及設(shè)備和耐用消費品與服裝行業(yè)；兩類港股資金分歧在軟件與服務(wù)，制藥，技術(shù)硬件與設(shè)備，電信服務(wù)，房地產(chǎn)和零售行業(yè)。其中，南向資金認可軟件與服務(wù)，制藥和電信服務(wù)，外資中介資金認可技術(shù)硬件與設(shè)備，房地產(chǎn)和零售行業(yè)。

資金的歷史流向不能預(yù)測未來港股資金流向。

關(guān)鍵詞： 中國經(jīng)濟