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來源：招商宏觀靜思錄

1）疫情暴發(fā)前，菲利普斯曲線真的消失了嗎？并沒有。首先，剔除外因看，美國通脹仍與就業(yè)水平有關(guān)。此外，經(jīng)濟(jì)晚周期菲利普斯曲線依舊有效。

(相關(guān)資料圖)

2）菲利普斯曲線本身就是「工資-通脹」循環(huán)，皆由需求放緩（或類似疫情等外生變量）中斷。時(shí)薪增速代表人力成本、個(gè)人可支配收入增速代表需求，每當(dāng)后者先于前者回落，美國經(jīng)濟(jì)就開始放緩、衰退，「工資-通脹」螺旋亦被打斷。緬因州失業(yè)率往往是美國需求端的金絲雀。

「工資—物價(jià)螺旋式通貨膨脹」是強(qiáng)調(diào)工資成本提高和物價(jià)上漲相互影響的理論。但超額需求才是「工資-物價(jià)螺旋上升」的關(guān)鍵。

70年代超額需求的三個(gè)背景：1）社會(huì)結(jié)構(gòu)呈橄欖型；2）人口結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化；3）財(cái)政轉(zhuǎn)移支付收入增速高于工資性收入。

2020年3月疫情暴發(fā)后美國迅速實(shí)施了第一輪財(cái)政轉(zhuǎn)移支付，并且在服務(wù)消費(fèi)受阻的背景下，耐用品與非耐用品出現(xiàn)了超額需求。隨后2020年12月及2021年3月的第二輪及第三輪財(cái)政轉(zhuǎn)移支付又拉長了這種超額需求。

在基數(shù)效應(yīng)下，去年Q2以來美國個(gè)人服務(wù)消費(fèi)同比增速中樞一直高于疫前，但服務(wù)消費(fèi)的超額需求一直并不顯著，且去年Q2以來耐用品與非耐用品的超額需求也在退潮。說明，2020年Q3-2021年Q4，美國是存在類似「工資-通脹」螺旋的，但并不典型。

總需求并不強(qiáng)勁。

當(dāng)下，談及美國乃至全球的社會(huì)結(jié)構(gòu)，我們的形容詞是「K型經(jīng)濟(jì)」；談及人口結(jié)構(gòu)，我們的描述是老齡化；盡管疫后美國有過三輪財(cái)政轉(zhuǎn)移支付，但都是一次性的，目前美國政府杠桿率接近70年代的4倍，亦難再度發(fā)力。

總而言之，當(dāng)前需求側(cè)因素顯著弱于70年代，失去需求拉動(dòng)的助力，人力成本孤木難支，本次「工資-通脹」螺旋大概率仍是短期現(xiàn)象。當(dāng)然，沒有「工資-通脹」螺旋并不代表美國通脹水平會(huì)快速、大幅回落，但明年中期CPI同比降至3-4%為大概率。

1）緬因州失業(yè)率連續(xù)2個(gè)月回升，個(gè)人可支配收入增速降至1.5%。盡管9月美國全國失業(yè)率再度降至疫后最低水平，但緬因州失業(yè)率則連續(xù)兩個(gè)月回升。此外，代表美國總需求的個(gè)人可支配收入增速已于8月降至1.5%，同期個(gè)人儲(chǔ)蓄率亦降至3.5%，后者為2005-2007年的低位水平。

2）一旦美國失業(yè)率連續(xù)3個(gè)月回升，美聯(lián)儲(chǔ)大概率結(jié)束加息。在正式結(jié)束加息之前，加息預(yù)期恐怕仍會(huì)反復(fù)波動(dòng)并由此引發(fā)市場情緒的波動(dòng)。目前，標(biāo)普500風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍極低，大概率還有最后一跌。

6月與9月美聯(lián)儲(chǔ)縮表均遠(yuǎn)不及計(jì)劃，或與這兩個(gè)月10年期美債收益率快速走高有關(guān)。11月8日中期選舉，隨后經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)恐將快速轉(zhuǎn)弱，明年通脹中樞亦將大幅下移。因此，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向的時(shí)間已不遙遠(yuǎn)。Q4海外爆發(fā)美元流動(dòng)性危機(jī)的概率不低，一旦發(fā)生或令美聯(lián)儲(chǔ)提前轉(zhuǎn)向，跨過去就是全球金融市場的曙光。

編輯/lydia

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