來源：中金策略
作者：劉剛、李赫民等
【資料圖】
居民和金融部門資產(chǎn)負(fù)債表都較為健康。
摘要在思考對資產(chǎn)定價影響時，本質(zhì)上是對比融資成本vs. 投資回報率的此消彼長。在融資成本和貼現(xiàn)率激增已是既定事實的背景下，投資回報率的下行幅度有多大？高融資成本下的資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健性如何？這都與美國各個部門的資產(chǎn)負(fù)債表有關(guān)。
一、整體情況：除政府和局部企業(yè)外，各部門杠桿仍相對健康
2020年疫情后美國政府通過三輪財政刺激再度累計大量杠桿。整體看，居民和金融部門資產(chǎn)負(fù)債表都較為健康；企業(yè)部門不算低，需要關(guān)注部分高收益?zhèn)鶋毫Γ徽块T最高。
二、居民部門：超額儲蓄仍高達1.9萬億美元；中等收入人群杠桿相對偏高，但房貸風(fēng)險有限
居民部門杠桿仍處于金融危機以來最低水平，且超額儲蓄充裕。不過存在結(jié)構(gòu)分化，1）中低收入人群杠桿最高；2）汽車和學(xué)生貸款占比高于金融危機。房貸體量最大但占比基本穩(wěn)定，綜合判斷美國本輪房地產(chǎn)下行周期的壓力和泡沫并不算很大。
三、企業(yè)部門：杠桿不低，關(guān)注部分高收益?zhèn)鶋毫?/p>
企業(yè)部門的杠桿并不算低，當(dāng)前1）融資成本逼近資產(chǎn)回報率；2）高收益?zhèn)鶅r格大跌，資金明顯流出，債券發(fā)行降溫。從流動資產(chǎn)/短期負(fù)債來看，美國16.7%的上市公司短期流動性壓力較大但市值占比僅為0.6%。
四、政府部門：利息支付壓力可控；關(guān)注明年中債務(wù)上限影響
我們測算，當(dāng)前利率抬升會增加付息成本但也并不算很夸張，2023年約占GDP 2.2%、占財政支出9.8%。因此，美國政府債務(wù)償付壓力和約束更多體現(xiàn)在立法限制上，即「債務(wù)上限」。我們測算還需5~6個月（2023年一季度）會觸及31.4萬億美元的債務(wù)上限。
正文焦點討論：從美國各部門杠桿看貨幣緊縮的成本、風(fēng)險、與增長壓力
如果說當(dāng)前全球的問題是美元，那美國的問題毫無疑問就是通脹，通脹直接決定了貨幣政策的高點和路徑、進而約束了居民和企業(yè)面臨的融資成本的拐點。
在思考對資產(chǎn)價格定價的影響時，本質(zhì)上是對比融資成本 vs. 投資回報率的此消彼長。在融資成本和貼現(xiàn)率激增已是既定事實（4.2%的10年國債、10%的高收益?zhèn)⒔?%的30年抵押貸款利率）、投資回報率下行（衰退）也最終是大概率的背景下（我們測算大概率在明年一二季度），除了回答市場都非常關(guān)注的貨幣政策退坡和融資成本拐點，我們還需要思考的問題是，投資回報率下行的幅度有多大？高融資成本下的資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健性如何？前者直接決定了經(jīng)濟增長和股市分子端的盈利能否被未來可能的融資成本下行「撐住」，后者決定了高融資成本是否帶來更大的償付風(fēng)險。
上述這兩個維度，都與美國各個部門的資產(chǎn)負(fù)債表情況有關(guān)（《通脹、杠桿與資產(chǎn)定價》）。簡言之，如果影響更多體現(xiàn)在利潤表和現(xiàn)金流量表層面，增長會有壓力但不至于演化為一個深度和曠日持久的債務(wù)危機，即便短期因為資產(chǎn)價格劇烈波動誘發(fā)一定層面的流動性沖擊，央行也可以通過臨時的流動性注入來化解騰挪（例如近期的英國養(yǎng)老金問題），否則將可能面臨更大層面且更深層次沖擊，這也是經(jīng)濟危機、流動性危機和債務(wù)危機的本質(zhì)區(qū)別（《便宜錢」消失下的灰犀牛》）。本文中，我們將從居民、企業(yè)、金融、政府四個宏觀部門分別分析。
一、整體情況：除政府和局部企業(yè)外，各部門杠桿仍相對健康2008年金融危機后，美國金融及居民部門最終出清了其此前過度累計的房地產(chǎn)相關(guān)債務(wù)，但代價是政府部門債務(wù)累積和較長時間的出清，這也是資產(chǎn)負(fù)債表危機有別于普通經(jīng)濟危機和流動性危機的特征。2020年疫情后也上演了類似情形，為了避免居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表受損，美國政府通過三輪共計6萬億美元的財政刺激再度累積大量杠桿。
截至2Q22，政府部門杠桿（債務(wù)/GDP）為117%（金融危機前高點62%）、金融部門從123%的高點回落至75%、居民部門從金融危機前的98%回落至74%、非金融企業(yè)部門從金融危機74%的高點一度降至2012年的65%、目前再度回升至77%。從負(fù)債/資產(chǎn)口徑看也是如此，截至2Q22，當(dāng)居民部門負(fù)債/資產(chǎn)比重11.6%（自2008年金融危機19.5%的高點持續(xù)回落）；非金融企業(yè)部門45.1%的水平略低于2008年金融危機48.7%的高點。所以整體來看，居民和金融部門資產(chǎn)負(fù)債表都較為健康；企業(yè)部門不算低，需要關(guān)注部分高收益?zhèn)膲毫Γ徽块T最高。
二、居民部門：超額儲蓄仍高達1.9萬億美元；中等收入人群杠桿相對偏高，但房貸風(fēng)險有限居民部門資產(chǎn)負(fù)債表依然健康。居民部門杠桿（債務(wù)/GDP）仍處于金融危機以來最低水平。雖然月度流量儲蓄率（月度儲蓄/可支配收入）8月已經(jīng)降至3.5%，為2008年以來新低。但截至8月的超額儲蓄（超過疫情前正常消費和儲蓄水平測算的存量儲蓄）仍達1.93萬億美元，如果按2010年10月以來最大單月支出速度仍可以支撐26個月，依然非常充裕。
不過存在結(jié)構(gòu)分化。首先，從不同收入群體看，中低收入人群杠桿最高。1）高收入人群資產(chǎn)增幅高，杠桿低。截至2Q22，收入前20%居民現(xiàn)金類資產(chǎn)（儲蓄及貨幣基金）約12.1萬億美元，較2019年四季度增長41.6%；杠桿（負(fù)債/資產(chǎn)）僅8.8%，其中收入在前1%的居民資產(chǎn)增幅63.7%，杠桿僅4.1%。2）中等收入人群杠桿較高。收入分位在20%~80%的居民現(xiàn)金類資產(chǎn)約52.8萬億美元，較2019年四季度增長41.8%，與高收入人群資產(chǎn)增速基本相當(dāng)；但杠桿更高（18.2%），其中收入分位20%~40%居民杠桿20.1%，2008年以來并未明顯降低。3）低收入人群資產(chǎn)基本沒有增長，但負(fù)債不高。收入分位在后20%的居民現(xiàn)金類資產(chǎn)僅0.54萬億美元，較2019年四季度基本維持不變；但杠桿為13.8%。
其次，從負(fù)債類別看，汽車和學(xué)生貸款占比高于金融危機。疫情以來，學(xué)生、汽車及信用卡貸款占GDP比例回落顯著，但汽車和學(xué)生貸款占比仍遠(yuǎn)高于2008年次貸危機水平（截至2Q22，汽車貸款5.9%，高于金融危機的5.4%；學(xué)生貸款6.3%，高于金融危機的4.4%）。
相比之下，房貸體量最大但占比基本穩(wěn)定，不過美聯(lián)儲緊縮推動房貸利率激增和房地產(chǎn)市場快速降溫引發(fā)諸多關(guān)注甚至擔(dān)憂。美國9月成屋銷售連續(xù)9個月下行至折年471萬套，從1月高點累計下滑幅度達27.4%、價格下行也出現(xiàn)松動，其中成屋中位價自7月起連續(xù)3個月下行，但有部分季節(jié)性因素，季調(diào)后的房地美房屋價格指數(shù)8月也環(huán)比小幅下滑0.2%。
但綜合判斷后，我們認(rèn)為美國本輪房地產(chǎn)下行周期的壓力和泡沫并不算很大。一方面，地產(chǎn)供給較緊且空置率低，表明價格大幅下行和泡沫化的程度并不顯著。例如，美國9月成屋庫存125萬套，可供銷售月數(shù)只有3.2個月，均為2000年以來歷史低位，同時美國房屋空置率也同樣處在上世紀(jì)80年代以來的歷史低位。另一方面，本輪居民部門資產(chǎn)負(fù)債表依然健康、貸款信用質(zhì)量（截至2Q22，F(xiàn)ICO最高評級抵押貸款占比65%）和貸款違約率（二季度僅為1.29%，金融危機時期高達10%）也沒有出現(xiàn)顯著抬升，與2008年仍有很大差別。
三、企業(yè)部門：杠桿不低，關(guān)注部分高收益?zhèn)鶋毫?p>企業(yè)部門的杠桿并不算低。截至2Q22，非金融企業(yè)部門77%的債務(wù)/GDP比例還略高于2008年金融危機74%的高點，類似的，標(biāo)普500指數(shù)非金融企業(yè)75%的整體凈杠桿率（凈債務(wù)/凈資產(chǎn)）也略高于2008年金融危機72%的高點。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，可選消費及信息科技的杠桿水平已高于2001年以來的歷史均值及2008年危機前高點。那么，在當(dāng)前融資成本抬升和利差不斷走闊的背景下，是否會面臨較大的壓力和風(fēng)險呢？1）融資成本逼近資產(chǎn)回報率。當(dāng)前9.7%的美國高收益?zhèn)剩?008年以來新高），與美股市場整體11.19%的ROIC（標(biāo)普500指數(shù)ROIC TTM）之間的利差已經(jīng)相差無幾（約146bp），考慮到通過高收益?zhèn)谫Y的企業(yè)投資回報率可能更低，因此不排除已經(jīng)出現(xiàn)倒掛。2）高收益?zhèn)鶅r格大跌，資金明顯流出，債券發(fā)行降溫。過去一段時間，整體國債利率疊加信用利差走高，使得高收益?zhèn)蠓碌殡S明顯的資金流出。這一背景下，信用債發(fā)行市場也明顯降溫（年初至今美國信用債發(fā)行規(guī)模1.1萬億美元，較去年同期的1.6萬億美元回落28%）。所以不難看出，融資成本大幅抬升已經(jīng)開始侵蝕部分依賴高息融資企業(yè)的成本甚至償付能力，后續(xù)值得密切關(guān)注。
如果以流動資產(chǎn)/短期負(fù)債監(jiān)測企業(yè)短期流動性壓力，我們發(fā)現(xiàn)美國上市公司中16.7%的企業(yè)這一比例小于1，以能源、原材料、消費服務(wù)居多；但市值占比僅為0.6%，表明風(fēng)險敞口更多集中在小企業(yè)。
不過結(jié)合到期規(guī)模和利差水平看，我們也不預(yù)期較為極端的壓力，除非出現(xiàn)資產(chǎn)價格劇烈動蕩引發(fā)的流動性沖擊，主要是考慮到：1）到期規(guī)模不大。美國高收益?zhèn)牡狡谝?guī)模主要集中在2025年及以后（2025年高收益?zhèn)狡谝?guī)模約2209億美元），而2023年和2024全年的到期規(guī)模分別為434和805億美元（集中在可選消費、金融、通訊服務(wù)、能源及原材料）。后續(xù)2年的到期規(guī)模相比2010年至疫情前約2697億美元的高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模相比并不算高。2）評級并未大范圍下調(diào)。當(dāng)前墮落天使債券（Fallen Angel Bonds）規(guī)模已回落至接近疫情爆發(fā)前的相對低位，且年初至今評級下調(diào)至投資級以下的墮落天使債券數(shù)量也同樣低于歷史均值水平。3）疫情后企業(yè)在資本開支上的「滯后反應(yīng)」（尤其是能源板塊），反而在需求快速放緩后避免了產(chǎn)能過剩的壓力，體現(xiàn)為依然健康的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和產(chǎn)能利用率，也避免了對資產(chǎn)負(fù)債表的侵蝕和重蹈2014~2015年油價大跌下能源高收益?zhèn)^大的覆轍。
四、政府部門：利息支付壓力可控；關(guān)注明年中債務(wù)上限影響在所有宏觀部門中，美國政府杠桿最高但也最為特殊。市場擔(dān)心，國債利率的激增會大幅增加美國政府的財政支出壓力，進而損害美國國債甚至美元的信用。這一邏輯有可能反過來約束美聯(lián)儲的加息幅度和步伐。我們嘗試通過國債到期和發(fā)行規(guī)模對付息壓力做出測算。不過，需要強調(diào)的是，在美元儲備貨幣體系下，美國政府的債務(wù)累積相比其他國家有天然的儲備貨幣優(yōu)勢，因此其約束和「天花板」主要來自市場價格波動和美國債務(wù)上限的「立法限制」。
我們測算，當(dāng)前利率抬升會增加付息成本，但也并不算很夸張，這主要是由美債存量的期限和付息結(jié)構(gòu)決定的。當(dāng)前存量美債中超過70%為中長期國債，而利率升高的年內(nèi)影響僅作用于短期國債、FRN和部分到期的中長期國債。2022年整體利息支出約4,466億美元，占GDP的1.8%（vs. 2021年1.6%）、占財政總支出的7.5%（vs. 2021年5.2%），這一水平低于疫情前2019年8.4%的利息支出占財政總支出水平，也低于1962年以來9.3%的歷史均值。2023年隨著更多低利率債券的到期以及相對更高利率的國債存量增多，美國政府利息支出也將進一步抬升。我們測算，2023年整體利息支出或增加至5,936億美元，約占GDP的2.2%（1962年以來均值1.9%）、占財政總支出的9.8%（1962年以來均值9.3%）。
因此，從這個意義上，當(dāng)前美國政府債務(wù)償付的壓力和約束更多體現(xiàn)在立法上的限制，也即所謂的債務(wù)上限。截至當(dāng)前，美國公共債務(wù)規(guī)模已達31.2萬億美元（受制于債務(wù)上限的公共債務(wù)存量規(guī)模30.8萬億美元），基本逼近31.4萬億美元的法定債務(wù)上限（國會在2021年12月將債務(wù)上限提高2.5萬億美元至31.4萬億美元，《美國債務(wù)上限的來龍與去脈》）。如果參照過去1年間的美債發(fā)行凈規(guī)模，我們測算還需要5~6個月（2023年一季度）會觸及31.4萬億美元的債務(wù)上限。通常而言，即便觸及債務(wù)上限也不會馬上造成問題，財政部的現(xiàn)金儲備（當(dāng)前TGA賬戶約6071億美元）和一些應(yīng)急措施通常可以支撐約兩個季度（2023年三四季度）。由于債務(wù)上限過于重要，我們并不預(yù)計會徹底失控，但相關(guān)立法進程拖延，尤其是11月中期選舉后兩黨博弈的加大（目前民調(diào)預(yù)計民主黨大概率失掉眾議院[1]）都可能成為不確定性的來源，例如2011年因債務(wù)上限問題導(dǎo)致美國主權(quán)評級下調(diào)對市場造成較大沖擊。
編輯/tolk
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