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來源：高瑞東宏觀筆記

作者：高瑞東 劉文豪

【資料圖】

降準(zhǔn)時機的選擇需要把握好內(nèi)部均衡和外部均衡。

9月以來，基于對流動性走勢、降成本助力寬信用、降準(zhǔn)置換到期MLF等因素的考量，市場對于再次降準(zhǔn)的預(yù)期逐漸升溫。我們認(rèn)為，降準(zhǔn)時機的選擇需要把握好內(nèi)部均衡和外部均衡。外部環(huán)境來看，美聯(lián)儲加息預(yù)期有望于11月逐漸企穩(wěn)，美元指數(shù)震蕩見頂有助于緩解人民幣匯率貶值壓力。內(nèi)部環(huán)境來看，MLF進入到期高峰，為降準(zhǔn)置換到期MLF提供契機；專項債前置發(fā)行，以及春節(jié)等因素將會對明年年初流動性產(chǎn)生擾動。因而，11月至明年1月是再次降準(zhǔn)的合意窗口期，歷史數(shù)據(jù)顯示，1月降準(zhǔn)的可能性更高。

市場對于再次降準(zhǔn)的預(yù)期逐漸升溫。9月以來，市場對于再次降準(zhǔn)的預(yù)期逐漸升溫，主要基于對流動性走勢、降低融資成本助力寬信用、降準(zhǔn)置換到期MLF等因素的考量。

一則，流動性呈現(xiàn)邊際收斂態(tài)勢，專項債發(fā)行等因素可能會加劇收斂態(tài)勢。8月中旬，銀行間質(zhì)押式回購利率與同期限央行逆回購利率的平均利差約為-71個基點。隨后，在央行縮量續(xù)作MLF等因素的影響下，該利差持續(xù)收窄，表征著銀行間市場流動性呈現(xiàn)邊際收斂態(tài)勢。到了10月中旬，隨著資金跨季結(jié)束以及央行再度等量續(xù)作到期MLF，該利差再度走闊，但較8月中旬仍然呈現(xiàn)明顯收斂態(tài)勢。

向前看，8月國常會要求將5000億元專項債結(jié)存限額在10月底前發(fā)行完畢，從實際發(fā)行情況來看，發(fā)行主要集中在10月份，疊加10月一般為繳稅大月，流動性邊際收斂態(tài)勢仍將持續(xù)。同時，9月28日召開的穩(wěn)經(jīng)濟大盤四季度工作推進會議提出，「要依法依規(guī)提前下達明年專項債部分限額」，若2023年專項債券于12月底之前提前下達，則意味著從明年1月開始將會陸續(xù)發(fā)行新增專項債，也將會對流動性產(chǎn)生擾動。

二則，寬信用仍然面臨一些不確定性因素，通過降低融資成本助力寬信用仍然是政策重心。社融存量同比增速在經(jīng)過7月和8月的震蕩下行后，9月呈現(xiàn)小幅邊際改善，結(jié)構(gòu)上來看新增企業(yè)中長期貸款占比延續(xù)回升態(tài)勢。但居民部門凈融資連續(xù)11個月呈現(xiàn)收縮態(tài)勢，表明疫情和房地產(chǎn)等擾動因素仍然存在。在此背景下，貨幣政策的重心仍是引導(dǎo)社會綜合融資成本下行，助推新增融資穩(wěn)健維持在合理水平。

從目前的市場利率來看，10月以來1年期AAA同業(yè)存單平均利率為1.99%，AA+同業(yè)存單平均利率為2.06%，均明顯低于1年期MLF操作中標(biāo)利率。因而，通過續(xù)作MLF的方式向市場投放流動性，實際上會變相抬高商業(yè)銀行的邊際成本，不利于貸款利率的進一步下行。

三則，四季度MLF到期量明顯提升，通過降準(zhǔn)置換部分到期MLF是常用操作。今年一至四季度MLF到期量分別為0.80、0.45、1.30和2.00萬億元。由于MLF操作需要向人民銀行提供合格質(zhì)押品，央行往往有意將MLF存續(xù)余額維持在一定水平之內(nèi)，以保證不會影響債券市場的流動性，因而，央行經(jīng)常會在MLF到期量較高的時期，通過降準(zhǔn)置換部分到期MLF的方式，降低存續(xù)MLF余額。

另外，由于MLF操作需要以2.75%為利率向人民銀行付息，而降準(zhǔn)則是將商業(yè)銀行的法定存款準(zhǔn)備金劃轉(zhuǎn)為超額存款準(zhǔn)備金，因而，通過降準(zhǔn)的方式向市場投放中長期流動性，有利于降低商業(yè)銀行的邊際負(fù)債成本，進而推動貸款利率下行。

降準(zhǔn)時機的選擇需要把握好內(nèi)部均衡和外部均衡，11月至明年1月均是再次降準(zhǔn)的窗口期，歷史數(shù)據(jù)顯示，明年1月降準(zhǔn)的可能性更高，今年11月至12月也有可能。

外部環(huán)境來看，美聯(lián)儲加息預(yù)期有望于11月逐漸企穩(wěn)，美元指數(shù)震蕩見頂進而減輕人民幣匯率貶值壓力。9月以來，伴隨著美國通脹回落幅度不及預(yù)期，美聯(lián)儲加息預(yù)期持續(xù)上修，助推美元指數(shù)持續(xù)走強，進而放大了人民幣匯率的波動，國內(nèi)貨幣政策總體維持穩(wěn)健略偏寬松的態(tài)勢。

8月和9月美國通脹回落幅度不及預(yù)期，有一個較為明顯的背景是，這兩個月的基數(shù)都處于較低的水平，在這樣的背景下，新增信息變動對最終讀數(shù)影響將會顯著放大。但從今年10月至明年6月，隨著美國通脹基數(shù)持續(xù)處于高位，新增信息變動對最終讀數(shù)的影響將會逐漸減弱，美國通脹趨勢性回落的確定性和穩(wěn)定性有望改善。

在此背景下，美聯(lián)儲加息預(yù)期有望于10月通脹數(shù)據(jù)公布后，逐漸見頂企穩(wěn)。隨著美聯(lián)儲加息預(yù)期的企穩(wěn)，強勢美元對人民幣匯率產(chǎn)生的壓力將會逐漸趨于穩(wěn)定，前期超調(diào)的部分也有望逐漸修復(fù)，外部均衡對國內(nèi)政策的約束將逐漸走弱。

內(nèi)部環(huán)境來看，MLF進入到期高峰，專項債發(fā)行、元旦和春節(jié)等因素將對流動性水平產(chǎn)生擾動。一則，今年11月至明年1月，MLF將會進入到期高峰，尤其是，11月MLF到期量將會達到1萬億的歷史高峰，存在降準(zhǔn)置換部分MLF的契機。

二則，9月28日召開的穩(wěn)經(jīng)濟大盤四季度工作推進會議提出，「要依法依規(guī)提前下達明年專項債部分限額」，若2023年專項債券于12月底之前提前下達，則意味著從明年1月開始將會陸續(xù)發(fā)行新增專項債，也將會對流動性產(chǎn)生擾動。同時，元旦、春節(jié)前后由于取現(xiàn)、跨節(jié)等因素影響，銀行間市場流動性通常趨向收斂。

回溯歷史來看，2019年部分新增專項債額度于2018年12月提前下達，2020年部分新增專項債額度于2019年11月提前下達，2022年部分新增專項債額度于2021年12月提前下達，在這3個年份，央行均在12月至次年1月進行了全面降準(zhǔn)。

對實體經(jīng)濟而言，再次降準(zhǔn)有利于維持新增融資持續(xù)處于合意水平，但仍需要產(chǎn)業(yè)政策等其他政策措施的配合。今年以來，新增社融呈現(xiàn)出明顯的政策驅(qū)動特征，融資供給相對充足，但在實體經(jīng)濟融資需求相對疲弱的狀態(tài)下，融資主體缺少抓手。在前期政策層對產(chǎn)業(yè)政策和財政政策的持續(xù)調(diào)整下，實體經(jīng)濟融資需求已經(jīng)開始呈現(xiàn)出改善態(tài)勢，人民銀行公布的三季度調(diào)查問卷顯示，總體貸款需求指數(shù)較二季度上行2.4個百分點至59%，其中，基礎(chǔ)設(shè)施和小型企業(yè)貸款需求上行幅度較大。

在此時再次降準(zhǔn)，一方面，降低了金融機構(gòu)的邊際資金成本，有利于促進社會綜合成本穩(wěn)中有降，激發(fā)微觀主體的融資需求，另一方面，也為金融機構(gòu)補充了較為穩(wěn)定的長期負(fù)債，伴隨著銀行長期資金占比的提高，以及邊際負(fù)債成本的降低，商業(yè)銀行投放表內(nèi)信貸的意愿及能力將會明顯增強。

對債券市場而言，再次降準(zhǔn)有利于穩(wěn)定市場對于資金利率的預(yù)期，延長市場利率處于低位震蕩的時間。8月15日，央行再次降息后，隨著MLF到期縮量續(xù)作和增量利好政策的減弱，資金利率持續(xù)上行。同時，伴隨著財政政策和產(chǎn)業(yè)政策的持續(xù)發(fā)力，9月制造業(yè)PMI重回擴張區(qū)間，社融增速小幅邊際回升，信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，實體經(jīng)濟修復(fù)預(yù)期和寬信用預(yù)期均有所企穩(wěn)。因而，8月下旬以來，債券收益率持續(xù)震蕩上行，10年期國債收益率，從8月18日的2.58%，震蕩上行至10月8日的2.76%。

債券市場經(jīng)過1個多月對于信用轉(zhuǎn)寬和資金利率上行等因素的消化，考慮到經(jīng)濟修復(fù)仍面臨多重不確定性因素，以及寬信用的持續(xù)性仍依賴于寬松流動性的支持，目前國債收益率對于利空消息的反應(yīng)逐漸趨于鈍化。若在此時再次降準(zhǔn)，有利于市場增強對于資金利率持續(xù)維持低位的信心，從而推動市場利率保持低位震蕩。

對于股票市場而言，再次降準(zhǔn)有利于增強市場對于寬信用持續(xù)性的預(yù)期，也會再次確認(rèn)逆周期調(diào)節(jié)政策依然在持續(xù)發(fā)力，扭轉(zhuǎn)市場信心。目前股票市場受到估值和盈利預(yù)期持續(xù)下修的雙重壓制，降準(zhǔn)雖然難以直接對這兩方面因素產(chǎn)生影響，但再次降準(zhǔn)有助于增強市場對于寬信用持續(xù)性的預(yù)期，而信用企穩(wěn)是企業(yè)盈利企穩(wěn)的重要前瞻指標(biāo)，從而間接增強市場對于企業(yè)盈利修復(fù)的信心，進而改善市場風(fēng)險偏好，也有利于估值企穩(wěn)。

風(fēng)險提示：1）政策落地不及預(yù)期；2）國內(nèi)疫情超預(yù)期大規(guī)模反彈。

編輯/tolk

關(guān)鍵詞： 有降準(zhǔn)嗎