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來源：高瑞東宏觀筆記

作者：高瑞東 趙格格

事件：

(資料圖片)

美東時間5月3日，美聯儲召開5月FOMC議息會議，宣布將政策利率聯邦基金利率的目標區間從4.75%至5.00%，上調至5.00%至5.25%，加息幅度25個基點，基本符合市場預期。美聯儲將在2023年6月14日召開下一次議息會議。

市場反應：

美股在議息會議之前維持震蕩，在新聞發布會期間小幅拉升、而后震蕩下跌，截至美東時間5月3日收盤，道瓊斯工業平均指數、標準普爾500指數和納斯達克綜合指數分別下跌0.8%、0.7%和0.5%，銀行股全線走低，10年期美債收益率下滑6bp至3.38%，2年期美債收益率下滑8bp至3.89%，美元指數收于101.27。

核心觀點：

5月議息會議繼續加息，符合預期，整體基調保持中性。就貨幣政策，美聯儲繼續弱化表述，暗示利率已經接近合意水平，加息終點基本臨近；鮑威爾本人對政策轉向保持謹慎口吻，以防止寬松信號提前釋放，導致通脹預期反彈。

但是美國銀行風險事件繼續發酵，一是加速中小銀行存款流失，二是加速信貸緊縮，美聯儲承認這一現象卻也“放任”了銀行收縮信貸，進一步催化市場釋放對于銀行風險暴露和經濟衰退的擔憂，引發了會議前后美債利率回落且美股下挫。

在5月FOMC會議之前，美股圍繞著貨幣政策和金融系統危機，進行了激烈的博弈。4月下旬以來，隨多位美聯儲官員發表“偏鷹”講話，指向美聯儲依然存在加息空間；疊加3月非農就業、PMI、通脹數據顯示，美國經濟依然存在較強韌性，這使得市場對于5月繼續加息25bp的預期逐漸趨于一致。

但是5月以來，第一共和銀行被摩根大通銀行收購案導致市場對于美國銀行業的擔憂情緒再次上升，一是引發市場對美聯儲是否會愿意暫停加息的猜測，二是引發避險情緒升溫，道瓊斯指數在5月1日至2日連續下跌。

5月FOMC會議宣布，繼續加息25bp，符合市場此前預期。議息會議紀要來看，美聯儲進一步暗示臨近加息終點，基調整體偏中性。鮑威爾對于暫停加息和降息保持強硬口徑，謹慎的引導市場寬松預期。

一是，美聯儲口徑繼續弱化，暗示基本臨近加息終點。美聯儲在3月FOMC會議中，便就加息路徑弱化表述，從此前的“持續加息（ongoing increases）”改為“預期一些額外的政策緊縮或許是適宜的（anticipates that some additional policy firming may be appropriate）”。在本次會議中，口徑繼續弱化，改為“在確定額外緊縮政策的時候…將考慮（In determining the extent to which additional policy firming may be appropriate…FED will take into account…）”。并且，美聯儲在聲明中，刪去“monetary policy that is sufficiently restrictive to return inflation to 2 percent”，也暗示其認為當前利率水平已經基本到達合意水平。

不過，在答記者問上，鮑威爾依然較為謹慎。就是否可以將本次議息會議理解為停止加息的信號，鮑威爾表示目前沒有做出暫停加息的決定，六月會議才會決定是否暫停加息。鮑威爾此舉，一方面表明目前美聯儲依然是數據驅動型，貨幣政策一會一議，依賴于通脹數據的表現，另一方面也表明美聯儲在非常謹慎的引導市場預期，以防止寬松信號過度釋放，導致通脹預期反彈。

經濟趨向軟著陸，支撐鮑威爾保持謹慎，并不急于釋放寬松預期。5月2日美國勞工部發布職位空缺和勞動力流動調查，3月職位空缺數從2月的997萬人降低至959萬人，是2021年6月以來的最低點，職位空缺率降低至5.8%，顯示就業市場供需格局持續緩解。然而，失業率并未快速上升，這指向貝弗里奇曲線持續向內側移動，勞動市場匹配效率提升，這正是美聯儲所期待的經濟“軟著陸”。

"People did talk about pausing, but not so much at this meeting. There"s a sense that we"re much closer to the end of this than to the beginning,"…"If you add up all the tightening that"s going on through various channels, we feel like we"re getting close or maybe even there, but again that is going to be an ongoing assessment."

——Powell

二是，銀行風險事件成為整個記者問答會的焦點，美聯儲更看重該事件帶來的信貸收縮對于整個金融和經濟系統的影響。

5月FOMC會議聲明提到，“家庭和企業的信貸條件收緊可能會對經濟活動、招聘和通脹造成壓力。這些影響的程度仍然不確定（remains uncertain）”。當前，美國區域性銀行危機一旦暴露，會快速被美聯儲和財政部介入干預，但其影響卻在美國金融體系內不斷發酵。一方面，風險事件導致中小銀行遭受較大的擠兌壓力，另一方面，3月以來，銀行不斷提升信貸標準，這雖然有助于收縮需求、壓低通脹，但同時也有可能引發經濟快速進入衰退。而美聯儲短期“放任”銀行信貸收縮且繼續加息的操作，進一步催化了市場對于經濟衰退的擔憂情緒釋放，我們理解，這也是為何會議前后美債收益率回落，且美股下挫的主要原因。

銀行體系最近的緊張局勢很可能導致銀行進一步收緊信貸標準，這可能導致家庭和企業支出放緩，并減少招聘，這與收緊貨幣政策的效果是一致的。因此，需要繼續評估這些對信貸狀況影響的程度和持續時間，以幫助美聯儲調整未來貨幣政策的適當路徑。這是謹慎的做法。

——2025年FOMC票委、克利夫蘭聯儲總裁梅斯特（4月20日）

三是，降息并非此次發布會上的重點議題，鮑威爾依然保持強硬口徑，但市場也依然抱有樂觀預期。3月點陣圖指向2023年利率中樞為5.1%，指向年內降息空間狹窄。發布會上，鮑威爾依然表示（年內）降息并非一個合適的選項（it would not be appropriate to cut rates）。

然而，市場已經對下半年降息做了較為充分的預期。根據CME Fed Watch工具，在議息會議結束后，市場預計快則7月便有望開始降息（概率約在5成左右），在年底利率將達到4.00%至4.25%的水平。但是，考慮到當前通脹韌性十足，而經濟緩慢降溫，我們認為下半年能否降息，依然需要觀察經濟和通脹趨勢，市場預期大概率可能踩空。

從美聯儲所關切的通脹和就業兩個核心指標來看，經濟在不斷向“軟著陸”方向演繹。居民消費持續回落，但具有一定韌性，速度較慢；新增非農就業規模回落但失業率維持低位，貝弗里奇曲線持續向“內”移動，就業市場的匹配效率提高。然而，美國通脹韌性尚未松動，當前就業市場供需缺口尚未收斂，均讓美聯儲不敢太早釋放寬松預期，保持對數據的謹慎觀察。

通脹韌性尚未松動，通脹同比增速將在下半年進入平臺期——也即通脹回落速度放緩。3月美國通脹超預期回落，主要受能源價格下跌的影響，但在3月下旬以來，隨著美國銀行業危機緩和以及OPEC+意外減產，油價已經再度回升。此外，核心通脹仍然居高不下，核心商品價格環比增速在3月甚至出現小幅反彈。

基于我們對美國全年通脹同比趨勢的推算，2023年上半年通脹同比將在高基數上持續回落，但在三、四季度，通脹同比增速將進入平臺期，在3%至4%區間內震蕩。通脹下半年回落速度放緩，一是因為全年同期基數前高后低，二是因為當前就業供需缺口雖然持續收斂、但依然存在，消費需求韌性十足但供給剛性受限，從而賦予了薪資粘性和服務型通脹粘性。這也使得，下半年美聯儲是否能開啟降息，依然存在通脹方面的掣肘。除非中小銀行風險持續暴露，否則市場當前降息的預期大概率將踩空。

風險提示

俄烏局勢升級，國際大宗商品價格波動。中小銀行流動性風險事件持續發酵。

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