來源：聰明投資者
【資料圖】
盡管1月美股回升不少，但在GMO（波士頓投資公司）核心人物、傳奇投資人杰瑞米·格蘭桑眼中，這反彈更多是來自“一月效應”。
格蘭桑此前成功預言了日本1989年股市崩盤、2000年網絡股泡沫崩盤與2008年次貸危機，也被人們戲稱為“泡沫預言家”以及“永遠的空頭”。
他在1月24日撰寫的2023年展望中依舊發出警告，美國股市最多還可以下跌50%，他預計到今年年底，標普500指數將下跌到3200點，并在今年或明年至少部分時間低于這一點位。
談到估值，格蘭桑覺得即使去年下跌了20%，美股估值仍然過高，如果標普再跌50%，估值也只是便宜了37%左右。
但格蘭桑也承認，“我認為，市場持續下跌的可能性更大，盡管不像一年前那么確定。”
在他看來，多種因素影響著結果，復雜性在加強。尤其是被低估的、強大的總統周期，還包括通脹的消退、勞動力市場的持續強勁以及中國經濟的重新開放，表明熊市可能會按個暫停鍵或者被推遲。
在未來的12到18個月里，企業基本面惡化的程度將說明一切。
（編者注：格蘭桑統計指出，自1932 年以來，因總統選舉周期帶來的7個月刺激窗口期的月回報是其余時間的6倍。按照這個測算，在2023年 4 月30 日之前，都處于這段有利的周期當中。）
談到影響因素，他認為“Polycrisis（多重危機）”很可能會成為年度詞匯，影響因素眾多，任何一個失控都可能導致嚴重的全球衰退；
談到房地產，他提醒全球房地產泡沫的破裂才剛剛開始，可能會對經濟產生比股市下跌更痛苦的連鎖反應，同時房地產泡沫破裂所需要的時間可能是股票泡沫破裂的兩到三倍長；
談到“噩夢”，格蘭桑強調氣候變化問題正以令人不安的速度迅速惡化，使得這一長期問題很快變成了需要政策和經濟應對的緊迫問題，同時當前資源和技術不足以讓我們實現全球綠色經濟。
談到機會，他表示對于長期投資者來說，與氣候變化問題和原材料日益增加相關的股票更具實質性優勢。?
格蘭桑同時還指出，“深度”價值股在過去的時間表現較差，但目前相對而言的吸引力很大。
為了抓住這一機會，GMO采用一個名為“股票錯位”的策略——即做多最便宜的美國股票，同時做空同等數量的最高價股票，這一策略在去年獲得了兩位數的可觀正收益。
我們將這份展望中大家最關切的內容精譯出來。
泡沫現狀：事情變得更加復雜在我55年的職業生涯中，有太多無聊的歲月，但2022年并不是其中之一！很令人興奮！
首先，我們認為無論是藍籌股還是成長股，都比一年前要便宜得多，現在買入會有比當時更好的回報。
標普500指數需要上漲33%才能覆蓋掉去年經通脹調整后的實際損失，納斯達克指數則需要上漲61%。
而作為成長股投資的激進代表，“木頭姐”（凱西·伍德）的ETF ARKK則需要上漲三倍！
一些巨頭公司，比如亞馬遜、谷歌和Meta等這些過去10年中創造增長奇跡者，則必須上漲70%至150%，才能重回2021年的峰值。
在2022年這一年里，多元化的股票/債券投資組合所遭受的損失是近一個世紀以來最嚴重的。
去年年初，在《荒野逃生（Let the Wild Rumpus Begin）》一文中，我們預測僅在美國，股票、債券和房地產這三大資產類別的總損失就可能達到35萬億美元。
其中股票為17萬億美元，債券為6萬億美元。
到目前為止，在房地產市場仍待觀察的情況下，美國股票的損失已經超過了10萬億美元，債券的損失超過5萬億美元，此外加密貨幣的損失也出人意料地達到了2萬億美元。
我們預測的損失中有相當一部分已經發生了。
年終回顧的時候通常會將這些相當嚴重的損失歸因于俄烏戰爭（“意外”）和通脹飆升（嚴重性和持續性出乎意料）的結合。（一些評論員還提到了新冠疫情，以及新冠疫情在全球經濟特別是在中國造成的瓶頸和增速放緩。）
這里的關鍵當然是“意外”這個詞。
但對我而言，我本來就預計市場會出現大幅度下滑，即便沒有其他意外發生。
我的推理很簡單。就像兩年前那樣，我們看到投資者對于價格持續上漲越來越沒有信心。
歷史上美國股市只發生過三次（持續上漲的情況）——1929年、1972年和2000年（即使在那時，1972年還是微不足道的）——而房地產市場只發生過一次，就是在2006年。
在股票市場的例子中我們看到，為了讓泡沫維持在合理水平，我們需要長期的經濟增長、創紀錄或至少可觀的利潤率、強勁的就業形勢，同時美聯儲和政府保持寬松的政策。
這是一個近乎完美的投資者環境。
從經濟、金融和心理高峰來看，只有一件事情會繼續下去：繼續惡化。而這也是現在正在發生的。
去年這些“意外”事件的有趣之處在于，他們很可能會讓我們低迷市場的后續階段變得更劇烈且復雜。
正如我最后一篇筆記《進入超級泡沫的最后一幕》試圖闡明的那樣，第一階段的極端泡沫破裂幾乎是肯定的——無論對錯，這就是我當時對于2000年和2007年泡沫破裂的看法。
在經歷幾次熊市后的強力反彈之后，我們現在正在走向不那么可靠、且更加復雜的最后階段。
在這一階段，反應較慢的房地產市場還沒有反應過來；經濟沒有陷入衰退，企業利潤也沒有受到嚴重打擊。
現在市場持續下跌的時間和深度就取決于完美條件下的惡化程度。
至少可以說，俄烏戰爭并不簡單。
烏克蘭、俄羅斯和白俄羅斯在谷物、油籽，尤其在化肥方面扮演著重要角色。
由此造成的地緣政治動蕩，以及歐洲能源限制帶來了難以估量的后續影響。
更不用說對于一些發展中國家，在糧食、能源的使用和價格上都帶來了罕見的不確定性。
“Polycrisis（多重危機）”很可能會成為年度詞匯，在眾多影響因素中，任何一個失控都可能導致嚴重的全球衰退。
其中一個重要因素是，剛剛開始的全球房地產泡沫破裂可能產生的經濟連鎖反應會比股市下跌更讓人痛苦。
就房地產領域來看，2021年美國房價上漲近20%（創了歷史新高），使美國家庭的房價收入比（根據人口普查局的數據，從2011年的4.5倍增至現在的6倍）高于2006年房地產泡沫最盛時的紀錄，但溫哥華、倫敦、巴黎到上海、悉尼等城市仍遠低于10至20倍。
（編者注：房價收入比，是指住房價格與城市居民家庭年收入之比，該比值越大表示房價泡沫越大。）
房地產泡沫破裂所需要的時間大約是股票泡沫破裂的2到3倍。比如從2006年開始，美國用了6年時間才觸及谷底。
對于中產階級來說，住房也要重要得多。
他們的財富往往集中在住房上，在傳統抵押貸款上使用的杠桿，比在股票上使用的杠桿要大得多。
而且他們現在正享受著40年來抵押貸款利率下降推高房價所帶來的巨大收益。
他們中的許多人將房子視為價值的主要儲器以及退休計劃的基石。所以當他們看到房子的價值減少時，會非常緊張。
所以不要搞砸住房！但是我們正在搞砸。
被認為堅不可摧的房地產市場，例如澳大利亞和加拿大，也終于開始下跌。
加拿大去年下跌了13%，令人震驚。
其他那些采用浮動利率定價過高的房地產市場很可能也會緊隨其后。
復雜性成倍增加，受影響范圍擴大，這在我的經驗中是前所未有的。
話雖如此，但美國股市從此大幅下跌的可能性不會像去年那樣高。
極度自信的泡沫已經破滅，股票現在更便宜了。但由于負面因素過多，所以我認為持續的經濟和金融問題很可能會持續下去，可怕程度可能出乎意料。
我認為，市場持續下跌的可能性更大，盡管不像一年前那么確定。
在計算標普500指數的趨勢線價值之后，我根據趨勢線增長和預期通脹進行了向上調整，預計到2023年底，指數差不多會在3200點左右。
我相信今年或明年大概率達到這一點位，并有至少部分時間比這點位還要低。
這不是世界末日，但與過去20年的“金發姑娘原則（凡事都必須有度，而不能超越極限）”相比，相當殘酷。
（編者注：經濟學中的金發姑娘原則，即維持適度增長和低通脹的經濟。）
其他一些專家也給出了類似的數據。
具體來說，2023年市場下跌16.7%就會到3200點，假設今年的通脹率為4%，那么2023年實際會下跌20%，或從2022年初開始計算，實際下跌40%。
這里的真正風險在于，圍繞這一中心點所展開的可能性非常廣泛，所以我建議在任何此類預測的周圍，都要設置寬且不對稱的誤差條。
遺憾的是，下跌的可能性大于上漲的可能性。
真正的噩夢：長期負面影響開始顯現過去10年我在GMO工作所描述的問題是一個長期被低估的問題。
事實證明，這是一片肥沃的土地，我必須承認這是一塊非常有趣的土地。這導致我在15年前對長期氣候問題的影響一直大驚小怪——讓我遭受了很多白眼。
不過這也幫助我們從2008年開始抓住了這波機會，雖然耗費了許多重要資源。
2009年之后，發達國家和中國的勞動力增長率開始放緩，其中許多國家的勞動力數量急劇下降。
資源和勞動力短缺的集體效應會降低經濟的長期增長。所以2009年時，我覺得美國和歐洲的經濟增長率可能分別為1.5%和1%，而不是當時機構普遍認為的3%以上。
此外，我還講述了毒性嚴重降低了地球對各種生命（包括人類）宜居性的想法。
所有這些因素似乎都很重要，但現在還不夠重要，至少對一般的商業界來說是這樣。
這是投資者在未來10年左右的時間里真正需要擔心的事情。
隨著時間的推移，氣候問題以令人不安的速度惡化，人口銳減得更厲害，氣候破壞已經成為了頭版頭條。
干旱、洪水和颶風讓農業變得更加困難，食品價格上漲，每周都會造成數十億美元的損失。
所以這一長期問題很快就變成了需要政策和經濟應對的緊迫問題。
反過來，這也表明，我們的資源遠遠不夠，同時當前技術也不足以讓我們實現全球綠色經濟。
例如，鋰（去年價格上漲了75%以上）、銅、鈷和鎳的儲量非常不足，規模開發也不夠——事實上，資源資本支出這么多年來一直在下降。
預測的勞動力短缺已經從鮮為人知的學術文章變成了經常發表的評論文章。
從去年開始，被忽視的全球范圍生育率的快速下降，也開始讓更加開明的媒體開始定期報道了。
令人遺憾的是，對于投資者來說，這些因素與我們所面臨的更明顯的問題——俄烏戰爭和新冠疫情——彼此相關。
瓶頸和短缺反復出現，而且更加嚴重。
當一個問題暫時被克服，另一個問題就會隨之出現。
這些問題大都有一個共同點：會推動價格上漲，將混亂的關系轉移到典型的短期市場擔憂之中。
這些因素使得通貨膨脹不太可能恢復到2000年至2020年時期，周期性短缺和瓶頸顯然推高了價格，壓低了產量。
最重要的是，這需要開明的規劃，而在民主和地緣政治日益惡化的時代，這是一個非常重要的問題，這些力量使得經濟、金融和市場分配的尾聲令人嚴重不安。
要想市場能夠在泡沫破裂的最后階段蒙混過關，且不會受到嚴重損害，投資者需要一些運氣，決策者需要一些智慧。
在特別棘手的世界中投資盡管美國股市普遍缺乏吸引力，全球經濟也極為棘手，但仍有非常多合理的投資機會，且一點都不聳人聽聞。
下圖是GMO7年資產類別預測，表明了新興市場整體價格合理，新興市場的價值股價格便宜。
誠然，一年前，他們的價格大幅下降，比美國便宜得多，而現在也出現了類似的下降。這令人失望，但也很典型。
熊市的第一階段通常是大幅度降價。
我最喜歡的例子是2002年，這是科技大蕭條的第三年，標普500指數下跌了22%，貝塔指數最高，但更便宜的新興市場只下跌了2%！
（*該圖表代表了幾個資產類別的本地實際回報預測，而不是任何GMO基金或策略。）
盡管過去18個月價值股表現強勁，但美國價值股與成長股之間的價差仍然具有吸引力，如下圖所示。
不尋常的是，去年三季度那些比市場便宜一點的價值股表現得非常好，現在沒太有吸引力了。
相反，“深度”價值股雖然表現較差，但相對而言仍然很具吸引力。
為了抓住這一機會，GMO采用一個名為“股票錯位”的策略——即做多最便宜的美國股票，同時做空同等數量的最高價股票，這一策略在去年獲得了兩位數的可觀正收益。
綜合估價指標由價格/銷售額、價格/毛利、價格/賬面和價格/經濟賬面組成
在我看來，對于那些具有比平均投資期限（例如5年及以上）更長的投資者來說，隨著世界各國政府和企業開始認識到問題的緊迫性，與氣候變化問題和原材料日益增加相關的股票更具實質性優勢。
就像美國政府在《通脹削減法案》中強調的那樣。
考慮到我對這些領域有長達十年的持續重視，GMO采用了兩項戰略，即氣候變化和資源，這兩個戰略分別有非常良好的5年和10年記錄，這不足為奇。
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