來源：中金貨幣金融研究
【資料圖】
作者：嚴佳卉 侯德凱
美國四大行摩根大通（JPM）、美國銀行（BAC）、富國銀行（WFC）、花旗集團（C）于2023年1月13日披露4Q22業績，四大行凈利潤均好于市場預期，主要來自凈利息收入進一步上升、信貸增速良好、撥備增提幅度少于預期，當日四大行股價分別上漲2.5%、2.2%、3.2%、1.7%。
美國四大行業績可一定程度上反映美國當前的經濟狀況，工商貸款、地產貸款、汽車貸、信用卡反映不同經濟部門的需求，投行與交易業務則反映資本市場活躍度。我們從四大行業績中能看到美國經濟走弱的跡象，如規模增速放緩、非息收入下跌和撥備增提，但凈利潤表現仍超市場預期，業績會上管理層展望并不悲觀，表示美國銀行業或面臨“軟著陸”。
4Q22凈利息收入是美國四大行業績的主要增長點，而非息收入使得四大行間營收出現較大分化。JPM、BAC、WFC、C 4Q22營收分別同比變化18%、11%、-6%、6%，其中凈利息收入分別同比變化48%、29%、45%、23%，非息收入分別同比變化-8%、-8%、-46%、-24%。分業務看（見圖表18）：1）息差改善是帶動收入增長的主要原因；2）投行業務仍低迷，主要來自資本市場遇冷；3）市場波動延續，交易業務延續良好表現。WFC營收較弱主要由于股權投資減值和住房按揭手續費收入減少。
四大行繼續環比增提撥備，“溫和衰退”成為業績會熱詞。JPM、BAC、WFC、C 4Q22撥備計提環比上升49%、22%、22%、35%，撥備增提是2022年拖累四大行凈利潤的主要原因。四大行撥備增提一方面來自宏觀經濟預期走弱導致的預期損失增加，另一方面則來自凈核銷率的走高。業績會上，四大行對美國經濟做出了類似的展望，JPM、BAC、C均提及“溫和衰退”一詞，并將其作為2023年經濟預期的基準情形，這也是首個季度業績會上多家銀行明確認為美國經濟將迎來衰退。
另外，本文我們也對2020-2022年美國銀行指數進行復盤，疫情沖擊、疫后修復、通脹來襲、快速加息是過去三年影響美國銀行業績預期以及銀行股價走勢的關鍵詞，銀行股絕對收益與經濟表現密切相關，相對收益需前瞻銀行業績。展望2023年，通脹、利率與資產質量或是關注重點。
2020-2022年美國銀行指數復盤回顧2020-2022年，美國銀行股絕對收益與經濟表現密切相關，相對收益需前瞻銀行業績：
1）經濟預期走弱時，市場預計利率走低拖累銀行息差、壞賬預期增加導致銀行信用成本上升，銀行盈利預期走低，銀行跑輸大盤（2020年3月疫情爆發、美聯儲快速降息—2020年9月名義GDP增速見底回升前）；
2）當經濟預期見底企穩時，銀行息差和信用成本預期邊際改善，同時寬松的貨幣政策下規模擴張和非息收入可能表現較好，共同推動銀行撥備前利潤增速和凈利潤增速見底回升，銀行跑贏大盤。此外，因流動性寬松，風險資產價格快速上行，大盤估值和銀行股估值均上行至歷史較高水平（2020年9月名義GDP增速見底回升、十年期國債開始上行、經濟預期明顯改善—2021年6月變異毒株來襲、通脹擔憂升溫前）；
3）通脹之下的快速且大幅加息引起壞賬擔憂，銀行跑輸大盤。理論上，十年期國債利率上行階段、加息周期，銀行息差表現較好，會推動銀行可觀的盈利表現，但在本輪因防通脹而開啟的加息周期下，銀行壞賬預期抬升，使得信用成本上行，對沖了較好的撥備前利潤表現，最終凈利潤增速表現一般。此外，加息也使得風險資產價格回落。在此背景下，銀行估值亦見頂回落，略跑輸于大盤（2021年6月通脹擔憂升溫—11月推出Taper—2022年3月加息落地—12月快速多次大幅加息，利率來到歷史較高水平）。
圖表1：2020-2022年美國銀行指數復盤
資料來源：S&P Global，中金公司研究部
圖表2：2020-2022年美國銀行股絕對收益與經濟預期相關性較強，經濟走弱時跑輸大盤，經濟企穩時跑贏大盤
資料來源：S&P Global，Wind，中金公司研究部
圖表3：2020年9月-2021年6月，當經濟預期見底企穩時，市場利率見底回升，銀行息差降幅收窄，同時寬松的貨幣政策下規模擴張和非息收入可能表現較好，共同推動銀行撥備前利潤增速見底回升
資料來源：S&P Global，Wind，中金公司研究部
圖表4：2020年9月-2021年6月，當經濟預期見底企穩時，市場利率見底回升，銀行息差降幅收窄，同時寬松的貨幣政策下規模擴張和非息收入可能表現較好，共同推動銀行撥備前利潤增速見底回升（續）
資料來源：S&P Global，Wind，中金公司研究部
圖表5：2020年9月-2021年6月，當經濟預期見底企穩時，壞賬預期減少，銀行信用成本下降，凈利潤增速見底回升；2021年6月至今，通脹倒逼加息，快速且大幅的加息疊加俄烏沖突，引起壞賬擔憂，信用成本見底回升，拖累凈利潤增速，銀行股下跌且略跑輸大盤
資料來源：S&P Global，Wind，中金公司研究部
圖表6：2020年9月-2021年6月，當經濟預期見底企穩時，壞賬預期減少，銀行信用成本下降，凈利潤增速見底回升；2021年6月至今，通脹倒逼加息，快速且大幅的加息疊加俄烏沖突，引起壞賬擔憂，信用成本見底回升，拖累凈利潤增速，銀行股下跌且略跑輸大盤
資料來源：S&P Global，Wind，中金公司研究部
美國四大行4Q22業績：息差推動收入，撥備環比增加
美國四大行摩根大通（JPM）、美國銀行（BAC）、富國銀行（WFC）、花旗集團（C）于2023年1月13日披露4Q22業績，四大行凈利潤均好于市場預期，主要來自凈利息收入進一步上升和信貸增速良好，當日JPM、BAC、WFC、C股價分別上漲2.5%、2.2%、3.2%、1.7%。
美國四大行業績可一定程度上反映美國當前的經濟狀況，工商貸款、地產貸款、汽車貸、信用卡反映了不同經濟部門的需求，投行與交易業務則反映資本市場活躍度。我們從四大行的業績中能看到美國經濟走弱的跡象，如規模增速放緩、非息收入下跌和撥備增提，但凈利潤表現仍超市場預期，業績會上管理層展望并不悲觀，表示美國銀行業或面臨“軟著陸”。
凈利息收入是主要增長點，非息使得營收表現出現較大分化。JPM、BAC、WFC、C 4Q22營收分別同比變化18%、11%、-6%、6%，其中凈利息收入分別同比變化48%、29%、45%、23%，非息收入分別同比變化-8%、-8%、-46%、-24%。WFC非息收入同比降幅高于同業主要來自股權投資減值和住房按揭手續費收入減少。分業務看（見圖表18）：1）息差改善是帶動收入增長的主要原因，四家銀行4Q22在零售、財資及證券服務和商業借貸業務上整體同比變化19%、40%、10%，主要得益于息差走闊以及貸款增長；2）四家銀行投行業務仍低迷，4Q22收入整體同比減少54%，主要來自資本市場遇冷；3）4Q22市場波動延續，四家銀行交易業務收入整體同比增長9%。
四大行繼續環比增提撥備，“溫和衰退”成為業績會熱詞。JPM、BAC、WFC、C 4Q22撥備計提環比上升49%、22%、22%、35%，去年同期四家銀行均處于撥備回撥狀態，撥備增提也成為2022年拖累四大行凈利潤的主要原因。四大行撥備增提一方面來自宏觀經濟預期走弱導致的預期損失增加，另一方面則來自凈核銷率的走高。業績會上，四大行對美國經濟做出了類似的展望，JPM、BAC、C均提及“溫和衰退”一詞，并將其作為2023年經濟預期的基準情形，這也是首個季度業績會上多家銀行明確認為美國經濟將迎來衰退；但另一方面，JPM的Jamie Dimon此前曾多次警示“颶風”的到來，而如今的“溫和衰退”已經是預期的邊際修復，C的Jane Fraser亦表示2023年的狀況或比之前預期的更好，企業與居民的需求與償付能力依然健康。
四大行保持良好信貸增速，存款跌入負增長區間。JPM、BAC、WFC、C 4Q22平均貸款余額分別同比變化6%、10%、8%、-2%（C下降主要來自其2022年持續退出全球零售銀行業務）。分結構來看，工商貸款與信用卡是四家銀行貸款增長最快的類別，反映企業仍在積極進行資本開支、居民存在較強的消費意愿；相比之下，住房按揭貸款增長較慢，我們認為這與高利率環境有關。JPM、BAC、WFC、C 4Q22平均存款余額分別同比變化-4%、-6%、-0%、-4%，同比整體進入負增長，主要原因是高利率環境下存款吸引力下降，以及美聯儲縮表限制了銀行的存款派生。
通過觀察美聯儲披露的美國商業銀行資產負債表數據（見圖表25），我們能發現與美國四大行4Q22業績類似的趨勢。截至2023年1月4日，銀行業總資產、債券投資、貸款與存款分別同比變化1%、-5%、11%和-1%，這反映出：1）美聯儲縮表與加息對銀行的存款增長產生了負面影響，部分銀行需要通過削減債券投資規模以支撐起貸款增長；2）當前信貸需求依然較為旺盛，具體來看，銀行業工商貸款、住房按揭、商業地產、信用卡和汽車貸分別同比增長14%、9%、13%、17%和2%；3）信貸增速拐點已至，美國經濟需求呈走弱趨勢；4）存款結構惡化，定期存款與其他存款分別同比變化21%和-3%，美國銀行業面臨較大的存款定期化壓力，2023年或對其息差造成不利影響。
圖表7：美國四大行核心財務數據——JPM&BAC
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表8：美國四大行核心財務數據——WFC&C
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表9：美國四大行4Q22盈利數據與一致性預期
注：JPM采用調整后口徑
資料來源：公司公告，FactSet，中金公司研究部
圖表10：4Q22四大行凈息差繼續走高
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表11：市場利率進一步上行
注：數據截至2023年1月13日
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表12：4Q22四大行生息資產收益率環比提升89bp
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表13：4Q22四大行付息負債成本率環比提升87bp
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表14：4Q22四大行非息收入仍然較弱
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表15：4Q22四大行成本收入比主要受營收水平影響
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表16：美國四大行分部收入結構
注：分部收入占比分母為圖示各業務加總，不考慮業務見抵消和其他項；C未包括Legacy Franchises
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表17：美國四大行分部ROE
注：C未披露分部ROE
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表18：美國四大行各項業務收入表現
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表19：4Q22四大行整體撥備計提高于市場預期
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表20：4Q22四大行不良率保持低位
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表21：4Q22 C撥備覆蓋率升幅較大
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表22：4Q22凈核銷率普遍上行，但仍低于疫情前水平
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表23：4Q22四大行貸款增速出現拐點
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表24：4Q22四大行存款均轉為同比負增長
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表25：美國商業銀行資產負債表細項同比增速
注：數據截至2023年1月4日
資料來源：美聯儲，中金公司研究部
美國四大行業績會展望：“溫和衰退”為基準情形
JPM 摩根大通
?? ?美國經濟保持強勁，消費者正在積極消費，企業狀況健康，但地緣政治沖突、能源供給、高通脹、高利率繼續為經濟帶來不確定性。
?? ?撥備計提增加反映了對宏觀經濟預測的更新，溫和衰退是目前的基準情形。
?? ?指引2023年凈利息收入約730億美元，其中假設包含了2023年會發生50bp的加息以及隨后50bp的降息，但由于宏觀經濟多變，凈利息收入仍存在較大不確定性。
?? ?存款競爭激烈，2023年存款進一步面臨重定價壓力，同時存款余額可能會適度減少。
?? ?關于投行業務，2023年經濟可能會比2022年更差，因此對投行業務不宜過于樂觀；但當估值到達合適的區間時，并購與融資需求是有可能回升的。交易業務收入可能會從今年的高點回落，但高利率環境下仍有較大的交易機會，波動仍在。
?? ?指引調整后經營費用810億美元，繼續受到勞動力通脹的壓力。
?? ?指引2023年信用卡凈核銷率約為2.6%，較2022年的歷史低點回升147bp，但仍顯著低于歷史平均水平。
?? ?公司預計能夠實現17%的ROTCE目標。
BAC 美國銀行
?? ?2022年工商貸款與信用卡貸款需求旺盛，住房按揭貸款增長較慢；由于當前經濟的一致性預期是指向衰退的，因此2023年貸款增速可能會放緩。
?? ?我們的基準情形是溫和衰退，同時也有不利情形，可能會比溫和衰退更糟，在我們的撥備計算中，95%的權重都指向2023年會出現衰退情況。
?? ?指引1Q23凈利息收入約144億美元，后續如果利率上升放緩、貸款增長趨勢保持，2023年其他季度的凈利息收入可能不會有大的波動。
?? ?經營費用方面通脹壓力會繼續，但公司預計經營效率的提升可以對沖通脹的壓力。
WFC 富國銀行
?? ?公司正仔細觀察更高利率對客戶的影響，并預計存款余額和信貸質量將繼續回到大流行前的水平。雖然公司不認為會出現嚴重的經濟衰退，但必須為經濟衰退做好準備。
?? ?公司預計凈利息收入將繼續受益于更高的利率，但會受到存款流失及存款結構調整的負面影響，指引2023年凈利息收入同比增長約10%。
?? ?公司預計住房按揭發行市場仍會充滿挑戰，利潤率承壓，直到過剩的產能出清。
?? ?指引全年貸款中低單位數增長。存款可能有所下降，然后在2023年晚些時候穩定下來。
?? ?計劃恢復股權回購，因為資本充足率相對健康。
C 花旗集團
?? ?美國目前的經濟狀況好于公司之前的預期，消費者仍在消耗超額儲蓄，消費支出和勞動力市場都好于公司預期。然而美聯儲仍然堅決抗擊通脹，公司預計美國經濟在2H23進入溫和衰退。同時，公司預計歐元區存在結構性挑戰，2023年經濟將會走弱。
?? ?公司表示未來會繼續退出一些市場，這將對整體的收入增長造成一定的負面影響。
?? ?指引2023年營收在780-790億美元之間，經營費用約540億美元（剔除潛在的業務出售影響），信用卡的信用成本可能會回歸正常。
?? ?指引2023年財資和貿易解決方案業務會保持增長但增速放緩，證券服務業務的客戶資產估值有望上升。
?? ?公司表示正在向11-12%的中期ROTCE目標邁進，公司預計中期的收入復合年增長率為 4-5%（包括因退出業務而減少的收入），費用需要得到進一步的壓降，因此盈利目標是收入增長和費用壓降共同作用的結果。
關鍵詞：
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