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來(lái)源：戴清策略研究

作者：戴清，李少金

短期內(nèi)強(qiáng)預(yù)期和弱現(xiàn)實(shí)博弈，港股或經(jīng)歷震蕩期，但不改中期上漲趨勢(shì)。

(相關(guān)資料圖)

作為全球定價(jià)之錨，美債10年期收益率對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)有著重要的影響。港股作為離岸美元市場(chǎng)，其分母端亦受到美元流動(dòng)性的直接影響。因此，美債10年期收益率走勢(shì)無(wú)疑對(duì)恒指具有重要的影響。但美債10年期收益率上升，恒指會(huì)不會(huì)一定下跌則需要視情況而定。從恒指與美債10年期收益率的相關(guān)關(guān)系復(fù)盤(pán)來(lái)看，當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣度回升，恒指盈利增速上行時(shí)，港股受美債利率抬升影響較小，反之則大。

美債10年期收益率在過(guò)去一周上漲超過(guò)20個(gè)基點(diǎn)，震蕩中樞由3.5%移至3.7%上方。影響因素包括：1）日本央行調(diào)整YCC上限后，美債10年收益率上行超過(guò)10個(gè)基點(diǎn)，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)被市場(chǎng)所計(jì)價(jià)；2）美國(guó)三季度經(jīng)濟(jì)增速終值強(qiáng)勁上修，疊加美國(guó)11月PCE數(shù)據(jù)反映服務(wù)價(jià)格仍高，且薪資增長(zhǎng)壓力仍大。市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期有所修正，從而推動(dòng)美債收益率回補(bǔ)此前因放緩預(yù)期的跌幅。

從長(zhǎng)期走勢(shì)來(lái)看，恒指與美債10年期利率多呈正相關(guān)性。我們用恒指和美債10年期收益率的周變化，以52周作移動(dòng)平均，計(jì)算二者之間的相關(guān)關(guān)系。恒指相關(guān)系數(shù)在多數(shù)時(shí)間內(nèi)呈正相關(guān)，背后對(duì)應(yīng)的邏輯關(guān)系為中美經(jīng)濟(jì)周期在多數(shù)時(shí)間內(nèi)均為同步。因此，恒指與美債收益率在多段時(shí)間內(nèi)走勢(shì)有一定的趨同。

當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣度回升，恒指盈利增速上行時(shí)，港股受美債利率抬升影響較小，反之則大。1）美債10年期收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，主要影響恒指的估值端，即美債10年期收益率上漲時(shí)，意味著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升，股指或上市企業(yè)的折現(xiàn)的未來(lái)現(xiàn)金流減少，從而造成股市下跌。2）若股指或者企業(yè)的盈利增速快速上行，且無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率平穩(wěn)上升時(shí)，股指和企業(yè)仍然會(huì)上漲。3）若股指或企業(yè)的盈利增速下行或轉(zhuǎn)負(fù)階段，而美債10年期收益率快速上升時(shí)，估值快速承壓仍將導(dǎo)致股市下跌，而該階段恒指與美債10年期收益率走勢(shì)則呈負(fù)相關(guān)。

港股受美債利率上升或有所調(diào)整，但幅度上相對(duì)有限。根據(jù)美股調(diào)整的幅度來(lái)看，美債收益率上漲10個(gè)基點(diǎn)，或?qū)?yīng)1%的跌幅，但當(dāng)美債利率上升遇到中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，港股方向?qū)⑴c復(fù)蘇保持一致。隨著中國(guó)政策端的持續(xù)發(fā)力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望在2023年重回弱復(fù)蘇，從而與美國(guó)形成錯(cuò)位，而美聯(lián)儲(chǔ)加息和美債利率上升的影響將會(huì)有所減弱。

展望：短期內(nèi)強(qiáng)預(yù)期和弱現(xiàn)實(shí)博弈，港股或經(jīng)歷震蕩期，但不改中期上漲趨勢(shì)。1）現(xiàn)階段，政策底已經(jīng)確認(rèn)，但到業(yè)績(jī)底期間可能遭遇一定回調(diào)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇短期受疫情因素影響，經(jīng)濟(jì)底和業(yè)績(jī)底出現(xiàn)時(shí)點(diǎn)或有所延緩，以及美債反復(fù)或美股調(diào)整等風(fēng)險(xiǎn)因素仍會(huì)造成港股行情反復(fù)，需要注意節(jié)奏。2）展望2023年，利空出盡后的港股有望迎來(lái)牛市，將乘上「三級(jí)火箭」跨過(guò)「三座大山」。

風(fēng)險(xiǎn)提示：聯(lián)儲(chǔ)緊縮超預(yù)期、全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期、金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加劇。

美債10年期收益率在過(guò)去一周上漲超過(guò)20個(gè)基點(diǎn)，震蕩中樞由3.5%移至3.7%上方。

造成利率上行的因素包括：1.1.?日本央行「轉(zhuǎn)向」或撬動(dòng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升日本央行調(diào)整YCC上限，美債10年期利率跟隨上移。日本央行在12月20日意外調(diào)整YCC上限，帶動(dòng)了美債收益率的同步上移。日本10年期國(guó)債收益率的上升有望推動(dòng)日本投資者將資金從海外，特別是當(dāng)前已有一定流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的美債市場(chǎng)等回流日本國(guó)內(nèi)，或?qū)⒓铀倜纻鶔伿郏瑥亩纻找媛手袠小Ｈ毡狙胄姓{(diào)整YCC上限后，美債10年收益率迅速上行超過(guò)10個(gè)基點(diǎn)，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因素已被市場(chǎng)計(jì)價(jià)。

1.2.?強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)引美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期再度升溫

美國(guó)三季度經(jīng)濟(jì)增速終值強(qiáng)勁上修，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期再度上升。美國(guó)三季度實(shí)際GDP增速折合年率為3.2%，增幅較初值更為強(qiáng)勁，主要受消費(fèi)者支出增幅擴(kuò)大所帶動(dòng)。美國(guó)三季度GDP增速初值為2.6%，上個(gè)月修正為2.9%。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在2022年雖穩(wěn)步放緩，但三季度GDP增速轉(zhuǎn)正反映了美國(guó)經(jīng)濟(jì)尚未瀕臨衰退邊緣，疊加美國(guó)上周初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)增幅低于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)上的好消息再度變成了市場(chǎng)的壞消息，強(qiáng)勁數(shù)據(jù)加劇了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)更有可能進(jìn)一步加息的擔(dān)憂，此前基于衰退的交易亦有一定程度的逆轉(zhuǎn)，美債收益率回補(bǔ)部分跌幅。通脹走勢(shì)有所放緩，但服務(wù)價(jià)格仍高，且薪資增長(zhǎng)壓力仍大。美國(guó)11月PCE物價(jià)指數(shù)符合預(yù)期，核心PCE物價(jià)指數(shù)同比增4.7%，較10月的5.0%繼續(xù)放緩，但仍高于預(yù)期的4.6%，而服務(wù)價(jià)格方面表現(xiàn)出來(lái)的上漲仍令市場(chǎng)擔(dān)憂。11月通脹調(diào)整后的消費(fèi)者個(gè)人收入上漲0.3%，未調(diào)整的工資和月薪連續(xù)第二個(gè)月漲0.5%，薪資上漲動(dòng)力仍強(qiáng)，而薪資增幅也是鮑威爾在12月會(huì)議重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)并關(guān)注的指標(biāo)。勞動(dòng)力市場(chǎng)強(qiáng)勁，疊加薪資增幅仍居高不下令市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期再度升溫。市場(chǎng)預(yù)期或再度修正，從而繼續(xù)推動(dòng)美債收益率回補(bǔ)此前跌幅。美聯(lián)儲(chǔ)12月FOMC會(huì)議后，市場(chǎng)關(guān)于加息終點(diǎn)的分歧加劇。美國(guó)三季度GDP終值公布前，市場(chǎng)隱含的終端利率在4.87%左右，即在當(dāng)前的利率加息不到50基點(diǎn)即可完成，但美聯(lián)儲(chǔ)12月會(huì)議的預(yù)測(cè)中值為5.1%，顯然市場(chǎng)認(rèn)為在通脹趨勢(shì)回落，經(jīng)濟(jì)陷入衰退的預(yù)期下，美聯(lián)儲(chǔ)或許不需要更大幅度的加息，但是當(dāng)前強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或造成市場(chǎng)預(yù)期再度修正，從而繼續(xù)推動(dòng)美債收益率回補(bǔ)此前跌幅。

作為全球定價(jià)之錨，美債10年期收益率對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)有著重要的影響。港股作為離岸美元市場(chǎng)，其分母端亦受到美元流動(dòng)性的直接影響。因此，美債10年期收益率走勢(shì)無(wú)疑對(duì)恒指具有重要的影響，但美債10年期收益率上升，恒指會(huì)不會(huì)一定下跌則需要視情況而定。

2.1.?恒指與美債10年期利率多呈正相關(guān)從長(zhǎng)期走勢(shì)來(lái)看，恒指與美債10年期利率多數(shù)時(shí)間呈正相關(guān)。我們用恒指和美債10年期收益率的周變化，以52周作移動(dòng)平均，計(jì)算二者之間的相關(guān)關(guān)系。從恒指與美債10年期利率的相關(guān)系數(shù)走勢(shì)來(lái)分析，其相關(guān)系數(shù)在多數(shù)時(shí)間內(nèi)呈正相關(guān)，背后對(duì)應(yīng)的邏輯關(guān)系為中美經(jīng)濟(jì)周期在多數(shù)時(shí)間內(nèi)均為同步。因此，恒指與美債收益率在多段時(shí)間內(nèi)走勢(shì)有一定的趨同。

2.2.?美債10年期利率快速上升，與恒指相關(guān)系數(shù)快速下降若股指或企業(yè)的盈利增速下行或轉(zhuǎn)負(fù)階段，而美債10年期收益率快速上升時(shí)，估值快速承壓仍將導(dǎo)致股市下跌，而該階段恒指與美債10年期收益率相關(guān)系數(shù)快速下降，甚至轉(zhuǎn)負(fù)。

美債10年期收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，主要影響恒指的估值端，即美債10年期收益率上漲時(shí)，意味著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升，股指或上市企業(yè)的折現(xiàn)的未來(lái)現(xiàn)金流減少，從而造成股市下跌。但這一關(guān)系不是必然的，如果股指或者企業(yè)的盈利增速快于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率抬升時(shí)，股指和企業(yè)仍然會(huì)上漲。相反，若股指或企業(yè)的盈利增速下行或轉(zhuǎn)負(fù)階段，則當(dāng)美債10年期收益率快速上升時(shí)，估值快速承壓仍導(dǎo)致股市下跌，而該階段恒指與美債10年期收益率相關(guān)系數(shù)往往快速下降，甚至轉(zhuǎn)負(fù)。

2.3.?恒指盈利增速上行時(shí)，恒指美債利率相關(guān)關(guān)系多為正

當(dāng)恒指預(yù)測(cè)12個(gè)月EPS增速在上行時(shí)，恒指與美債10年期利率相關(guān)系數(shù)多呈正相關(guān)。長(zhǎng)期來(lái)看，盈利是港股上行的主要驅(qū)動(dòng)力。當(dāng)恒指預(yù)計(jì)未來(lái)12個(gè)月EPS增速在上行時(shí)，恒指與美債10年期利率相關(guān)系數(shù)多呈正相關(guān)。即前文所提及的股指或者企業(yè)的盈利增速快于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率抬升的影響時(shí)，港股仍然會(huì)上漲。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣度上行時(shí)，恒指受美債利率抬升影響較小，反之則大。恒指的盈利預(yù)期多與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的景氣度相關(guān)。當(dāng)中國(guó)制造業(yè)PMI位于擴(kuò)張區(qū)間時(shí)，恒指與美債10年期利率相關(guān)系數(shù)多數(shù)為正，而在PMI處于收縮區(qū)間時(shí)，恒指與美債10年期利率的正相關(guān)關(guān)系便開(kāi)始發(fā)生逆轉(zhuǎn)。中國(guó)工業(yè)增加值增速上行時(shí)，恒指與美債10年期利率相關(guān)系數(shù)多數(shù)為正，而當(dāng)工業(yè)增加值增速下行或轉(zhuǎn)負(fù)時(shí)，恒指與美債相關(guān)關(guān)系同樣發(fā)生逆轉(zhuǎn)。因此，二者均反映了當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)企景氣度較高時(shí)，恒指受美債10年期利率上升的影響較小，反之則較大。

03?美債利率上升對(duì)恒指的調(diào)整會(huì)有多大？

3.1.?美債10年期收益率上升對(duì)美股的沖擊

2022年下半年以來(lái)，隨著美股盈利增速逐漸回落，且在美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息的帶動(dòng)下，美債10年期收益率中樞快速抬升，標(biāo)普500與美債10年期利率相關(guān)關(guān)系轉(zhuǎn)負(fù)。美股2022年下半年來(lái)的調(diào)整主要來(lái)自分母端壓力。由于美債10年期收益率對(duì)美股分母端的影響與港股相同。同時(shí)，標(biāo)普500指數(shù)與美債10年期利率的相關(guān)系數(shù)走勢(shì)也與港股恒指具有一定的相似之處。因此，我們可以通過(guò)美債10年期利率上升對(duì)美股的沖擊，來(lái)估計(jì)美債10年期利率上升對(duì)港股恒指的影響。從2022年美債收益率兩輪快速上漲的周期內(nèi)，3-5月，10年期美債收益率漲超140基點(diǎn)，而8-10月漲超160基點(diǎn)，標(biāo)普調(diào)整的幅度在15%左右。因此，通過(guò)簡(jiǎn)單的線性外推，不考慮其他因素的影響下，美債10年期利率上漲10個(gè)基點(diǎn)，對(duì)應(yīng)造成標(biāo)普500指數(shù)近1%的跌幅。

3.2.?港股受美利率上升或有所調(diào)整，但幅度上相對(duì)有限現(xiàn)階段，政策底已經(jīng)確認(rèn)，市場(chǎng)正在等待業(yè)績(jī)底的出現(xiàn)。掣肘港股的不確定性因素已有所消除，因而此輪美債收益率的上漲預(yù)計(jì)對(duì)港股的調(diào)整幅度或有限。

在2022年3-5月以及8-10月，美債收益率兩輪快速上沖時(shí)期，港股跟隨海外均有一定程度的調(diào)整，但期間港股的回調(diào)也計(jì)入了疫情反復(fù)等利空因素。根據(jù)美股調(diào)整的幅度來(lái)看，美債收益率上漲10個(gè)基點(diǎn)，或?qū)?yīng)1%的跌幅。而從月度漲幅來(lái)看，恒生指數(shù)在2022年3月-5月/8月-10月的兩輪美債收益率急漲的調(diào)整中，單月漲跌幅為-4.2%及-14.7%。2022年5月中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于弱復(fù)蘇中，經(jīng)濟(jì)景氣度有所上行，盡管美債收益率急升，分母端承壓相對(duì)較小；而8月中國(guó)經(jīng)濟(jì)受疫情影響，景氣度有所回落，分母端壓力則再度上升。

當(dāng)美債利率上升遇到中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，港股方向?qū)⑴c復(fù)蘇保持一致。港股在本輪加息前的此前兩輪加息（2016-18、2004-06）及美債利率上漲期間，恒指多呈升勢(shì)，核心原因在于其盈利增速正在向上。同時(shí)，在恒指盈利增速向上期間，恒指與標(biāo)普500的相關(guān)系數(shù)減弱，而與滬深300指數(shù)的相關(guān)系數(shù)上升。因此，隨著中國(guó)政策端的持續(xù)發(fā)力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望在2023年重回弱復(fù)蘇，從而或與美國(guó)形成錯(cuò)位，而美聯(lián)儲(chǔ)加息和美債利率上升的影響因素將會(huì)有所減弱。

短期內(nèi)強(qiáng)預(yù)期和弱現(xiàn)實(shí)博弈，市場(chǎng)正在尋找共識(shí)，港股會(huì)經(jīng)歷震蕩期。從歷次復(fù)盤(pán)的指數(shù)和行業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，港股市場(chǎng)一般經(jīng)歷確認(rèn)政策底、到宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的逐漸驗(yàn)證、再到盈利一致預(yù)期出現(xiàn)上修的過(guò)程，期間通常會(huì)表現(xiàn)反復(fù)，但整體不會(huì)跌破前低（除2015年受A股顯著拖累影響以外）。在過(guò)去兩年的政策底到業(yè)績(jī)底的過(guò)程中，港股期間回調(diào)幅度大概在10%-15%。2020年3月和9月港股分別確認(rèn)本輪政策底、市場(chǎng)底，而業(yè)績(jī)底則出現(xiàn)在2021年1月，期間回撤為11.8%。而最近一輪為2022年3月確認(rèn)政策底，市場(chǎng)底和業(yè)績(jī)底出現(xiàn)在2季度疫情好轉(zhuǎn)以后，期間回撤為13.9%。同時(shí)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇短期受疫情因素影響，經(jīng)濟(jì)底和業(yè)績(jī)底出現(xiàn)時(shí)點(diǎn)或有所延緩，以及美股盈利下修、美聯(lián)儲(chǔ)緊縮超預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)因素仍會(huì)造成港股行情反復(fù)，需要注意節(jié)奏。

展望2023年，利空出盡后的港股有望迎來(lái)曙光，將乘上「三級(jí)火箭」跨過(guò)「三座大山」。從分子端盈利來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，海外經(jīng)濟(jì)或步入衰退。從分母端估值來(lái)看，海外通脹和流動(dòng)性緩解，推動(dòng)估值修復(fù)。東升西落，全球資金或提升對(duì)港股配置權(quán)重。整體上，2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，疊加美元美債利率下行，港股彈性更大。

風(fēng)險(xiǎn)提示：聯(lián)儲(chǔ)緊縮超預(yù)期、全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期、金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加劇。