來源：聰明的投資者
極速變化的時代，未知和不確定性讓各行各業(yè)的風(fēng)險急速猛增。不論是政府、企業(yè)還是普通大眾，都希望在意外和動蕩中，找到獲得相對確定和穩(wěn)定性的方法。當(dāng)很多匪夷所思的事情發(fā)生時，要再看周期。
曾被彭博新聞社譽為「股票教父」的彼得·奧本海默曾說到：
(相關(guān)資料圖)
▌投資者有時承擔(dān)風(fēng)險的意愿強烈，有時面對風(fēng)險過度謹(jǐn)慎，這兩種狀態(tài)往往會放大經(jīng)濟基本面對金融市場的影響，乃至形成周期和重復(fù)的行為模式。
橡樹資本創(chuàng)始人、投資大師霍華德·馬克斯也說：
▌投資者在所有人都相信某種東西有風(fēng)險的時候，他們不愿購買的意愿通常會把價格降低到完全沒有風(fēng)險的地步。」
誠如他所言，「面對周期，我們或許永遠(yuǎn)不會知道要去往何處，但最好明白我們身在何處。」
金融危機的底層邏輯，同樣離不開對周期的研究與討論。
金融周期可以被預(yù)測嗎？
近幾十年來，金融周期是怎樣輪回往復(fù)的？
是否存在一些辦法，能夠讓投資者評估投資周期中的風(fēng)險和潛在回報？
我們的情緒多大程度影響了當(dāng)下的選擇？
奧本海默在《金融周期》一書中，對此進(jìn)行了分析與解讀。他是高盛集團合伙人、董事總經(jīng)理、首席全球股票策略師，有近40年股票研究分析師的研究與實踐經(jīng)驗。
近三四十年來，世界金融世界發(fā)生了什么？自1985年起，經(jīng)濟和社會中的許多事物都發(fā)生了翻天覆地的變化。
世界變得更加互聯(lián)互通；「冷戰(zhàn)」結(jié)束，蘇聯(lián)解體，預(yù)示著一個「全球化」時代的到來。英國于1979年取消了外匯管制（這是90年來的第一次），而法國和意大利仍保留著這些限制，直至1990年才取消。
經(jīng)濟狀況也發(fā)生了變化，幾個關(guān)鍵的宏觀經(jīng)濟基本面指標(biāo)發(fā)生了巨大變動：
30年來，通脹持續(xù)下降，利率大幅下跌；美國10年期政府債券收益率從超過11%下降至2%，聯(lián)邦基金利率從超過8%降至1.5%，目前全球1/4的政府債券收益率為負(fù)。
通脹預(yù)期得到良好控制，經(jīng)濟波動性有所下降。（編者注：這里指2019年）
與此同時，科技創(chuàng)新也改變了我們的工作和交流方式，計算能力徹底顛覆了處理和分析數(shù)據(jù)的能力。1985年最強大的超級計算機（Cray-2）的處理能力與iPhone4（蘋果手機）相當(dāng)。
這些年來，數(shù)字革命的規(guī)模和可用數(shù)據(jù)的數(shù)量在當(dāng)時是不可想象的，而且這一趨勢似乎正在加速。
微軟總裁布拉德·史密斯在2019年指出：「這個10年結(jié)束時的數(shù)據(jù)量將是這個10年開始時的25倍。」
同一時期，全球已經(jīng)發(fā)生了三次重大經(jīng)濟衰退（在大多數(shù)經(jīng)濟體中）和若干次金融危機，包括1986年美國儲蓄貸款協(xié)會危機、1987年「黑色星期一」，1986年至1992年日本資產(chǎn)泡沫的形成和崩潰，1984年的墨西哥危機，
20世紀(jì)90年代的新興市場危機（1997年的亞洲、1998年的俄羅斯以及1998—2002年的阿根廷），1992年的ERM貨幣危機，2000年的科技股崩盤，以及全球金融危機——始于2007年的次貸危機和美國房地產(chǎn)市場的下跌，以及2010年、2011年的歐洲主權(quán)債務(wù)危機。
金融周期可以被預(yù)測嗎？在過去的三四十年里，全球經(jīng)濟狀況和科技發(fā)生了巨大變化，偶爾也會發(fā)生金融和經(jīng)濟危機，而類似的模式傾向于在金融市場呈周期性重復(fù)出現(xiàn)，盡管形式略有不同。
在2019年的一篇論文中，作者菲拉爾多、隆巴爾迪和拉喬指出，在過去的120年里，美國經(jīng)歷了通貨膨脹率低的金本位時期，以及通貨膨脹率高且波動的20世紀(jì)70年代，而在這段漫長的歷史時期里，中央銀行的價格穩(wěn)定作用已經(jīng)轉(zhuǎn)變，財政和監(jiān)管政策也發(fā)生了巨大變化。
但「在所有這些過程中，金融周期的動態(tài)演變?nèi)匀皇墙?jīng)濟的不變特征」。
本文和《金融周期》探討的是周期以及驅(qū)動周期的因素。盡管背景和環(huán)境發(fā)生了重大變化，但是隨著時間的推移，經(jīng)濟和金融市場的表現(xiàn)和行為模式似乎一直在重復(fù)。
在承認(rèn)這些變化的基礎(chǔ)上，我們可以來評估觀察到的變化中有多少是周期性的，有多少是結(jié)構(gòu)性的，而主要內(nèi)容仍是研究金融市場中哪些部分是可預(yù)測的，或者至少是可能被預(yù)測的。
人們對經(jīng)濟周期及其對金融市場和價格的影響的興趣由來已久，也有許多關(guān)于經(jīng)濟周期如何發(fā)揮作用的理論探討。
以約瑟夫·基欽（1861—1932）的名字命名的基欽周期是一種為期40個月的經(jīng)濟周期，受大宗商品和庫存驅(qū)動。
朱格拉周期（克萊門特·朱格拉，1819—1905）可用來預(yù)測資本投資，為期7~11年。
庫茲涅茨周期（西蒙·庫茲涅茨，1901—1985）旨在預(yù)測收入，為期15~25年。
康德拉季耶夫周期（尼古拉·康德拉季耶夫，1892—1938）為期50~60年，由重大科技創(chuàng)新驅(qū)動。
顯然，人們對經(jīng)濟周期之所以有諸多不同描述，是因為經(jīng)濟周期存在許多不同的驅(qū)動因素，這也是所有周期理論都存在的問題。
其中一些理論，如持續(xù)時間非常長的康德拉季耶夫周期，由于可觀測的數(shù)據(jù)非常少，很難從統(tǒng)計上進(jìn)行測試。
傳統(tǒng)上人們對周期的關(guān)注主要與經(jīng)濟有關(guān)。金融市場尤其是股票市場普遍存在周期，這種觀點已經(jīng)存在很長一段時間了。
費雪（1933）和凱恩斯（1936）都研究過大蕭條時期實體經(jīng)濟和金融領(lǐng)域之間的相互作用。
伯恩斯和密契爾于1946年發(fā)現(xiàn)商業(yè)周期存在的證據(jù)，后來學(xué)術(shù)界認(rèn)為，金融周期是商業(yè)周期的一部分，財務(wù)狀況和私營部門資產(chǎn)負(fù)債表的健康程度都是重要的觸發(fā)及放大周期的因素（埃克斯坦和賽奈，1986）。
其他研究表明，全球流動性浪潮可以與國內(nèi)金融周期相互作用，從而在某些情況下引發(fā)極端金融形勢（布魯諾和希恩，2015）。
更近期的研究表明，經(jīng)濟的疲軟程度（或產(chǎn)出缺口——實際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出之差）在一定程度上可以由金融因素（博里亞、皮蒂和尤塞柳斯，2013）來解釋，這些因素在很大程度上解釋了經(jīng)濟產(chǎn)出和在增長的波動，并「決定了哪些產(chǎn)出曲線是可持續(xù)的，哪些是不可持續(xù)的」，這意味著金融與經(jīng)濟周期之間存在密切聯(lián)系和反饋循環(huán)。
也就是說，盡管對經(jīng)濟和金融周期的興趣由來已久，但是人們對于周期能否被預(yù)測并未達(dá)成共識。
一派觀點認(rèn)為，市場的未來價格波動無法被預(yù)測，此觀點源于有效市場假說（法瑪，1970），該假說認(rèn)為，任一特定時間的股價或市場價值均反映了這只股票或這個市場所有可用的信息；市場在定價方面是有效的，因此定價永遠(yuǎn)是正確的，除非或直到遇到某些變化。
這個觀點引出的另一種觀點認(rèn)為，投資者無法真正預(yù)測市場或某家公司的表現(xiàn)。
這是因為在任何時候，任何人所掌握的信息都不會比已經(jīng)反映在市場上的信息多，因為市場總是有效的，基本面的變化（如經(jīng)濟事件）會立即反映在價格上。
但理論是一回事，實踐是另一回事。
例如，諾貝爾獎得主羅伯特·希勒的研究表明，股價雖然在短期內(nèi)極不穩(wěn)定，但其估值或市盈率提供的信息使其在一定程度上具有長期可預(yù)測性（希勒，1980），這表明，估值至少為未來回報提供了某種指導(dǎo)。
另一些人則認(rèn)為，人們可以從金融資產(chǎn)中獲得的回報與經(jīng)濟狀況有關(guān)，因此，即使難以做出準(zhǔn)確的預(yù)測，也可以評估某些結(jié)果的可能性。
貪婪、樂觀……情緒和群體行為，支撐金融周期往復(fù)盡管金融周期和經(jīng)濟周期之間存在一定的聯(lián)系（主要是因為債券受到通脹預(yù)期的影響，股票受到增長率的影響），但人類行為的某些模式反映有時放大了預(yù)期的經(jīng)濟狀況。
投資者對經(jīng)濟和企業(yè)基本面（如預(yù)期增長、利潤、通貨膨脹和利率）的看法才是關(guān)鍵。越來越多的學(xué)術(shù)研究表明，風(fēng)險偏好是支持性政策（如低利率）影響周期的一個關(guān)鍵路徑（博里奧，2013）。
投資者有時承擔(dān)風(fēng)險的意愿強烈，有時面對風(fēng)險過度謹(jǐn)慎（通常是在一段時間的低回報之后），這兩種狀態(tài)往往會放大經(jīng)濟基本面對金融市場的影響，乃至形成周期和重復(fù)的行為模式。
恐懼和貪婪，樂觀和絕望，這些情緒以及群體行為和共識的力量，可以超越特定的時間或事件，支撐著行為模式在金融市場不斷重復(fù)，即使環(huán)境和條件完全不同。
當(dāng)投資者忽略了經(jīng)濟過熱和投機過度的一些重要預(yù)警信號時，錯誤可能會重復(fù)出現(xiàn)。當(dāng)環(huán)境利好、有強有力的「好故事」時，過熱和過度就可能出現(xiàn)。
當(dāng)然，盡管隨著時間的推移，市場仍存在重復(fù)的模式，但是不同周期、不同經(jīng)濟背景也存在獨特的事件和經(jīng)濟條件。事實上，沒有兩個時期是完全相同的，即使背景相當(dāng)相似，不同影響因素的精確排列也不太可能以同樣的方式重復(fù)。
隨著時間的推移，產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟要素（如通貨膨脹和資本成本）的結(jié)構(gòu)性變化會改變變量之間的關(guān)系。例如，在高通脹和高利率時期，股市周期的行為和表現(xiàn)可能與低通脹和低利率時期的周期大不相同，公司、投資者和決策者對特定沖擊的反應(yīng)方式可能會隨著時間的推移而發(fā)生變化，因為他們吸取了過去的經(jīng)驗。
同樣重要的是，我們要認(rèn)識到，當(dāng)尋找歷史因素和變量之間的關(guān)系時，我們是在享受后見之明的好處。我們可以在模式形成后識別出它們，但在當(dāng)時這可能要困難得多。這就是共識和群體行為在推動資產(chǎn)價格波動方面如此重要的部分原因。
例如，當(dāng)經(jīng)濟數(shù)據(jù)預(yù)期放緩，股價走軟時，我們不太可能明顯看出這是一個「周期中期」的放緩和調(diào)整，還是更嚴(yán)重的熊市和衰退的開始，只有在回顧時才能確定。
當(dāng)然，金融市場對未來經(jīng)濟狀況的預(yù)期變化的「高估」并不罕見，這也是市場周期和拐點的波動會如此劇烈的原因之一。
相對于實體經(jīng)濟，金融市場的波動往往更大，但這并不會削弱它們之間的關(guān)系。股票回報和預(yù)期增長之間存在關(guān)聯(lián)，這一事實至少可以幫助我們理解典型的提前和滯后、變量之間關(guān)系的強弱，以及需要找尋的信號。
了解周期的動態(tài)，以及哪些變量可能發(fā)生了變化，可以幫助我們做出更明智的投資決策，并使風(fēng)險管理更有效。
正如橡樹資本創(chuàng)始人、聯(lián)合董事長霍華德·馬克斯在《周期》一書中指出的那樣，經(jīng)濟和市場過去從來不會走直線，將來也不會。這意味著，有能力理解周期的投資者將找到獲利機會。
從長遠(yuǎn)看，即便要承受周期引起的波動，投資也能獲得極高的利潤。不同的資產(chǎn)往往在不同的時間表現(xiàn)最佳，而回報將取決于投資者的風(fēng)險承受能力。
但歷史表明，對股票投資者而言，如果能夠持有投資至少5年，特別是如果能夠識別出泡沫和周期拐點的跡象，他們就可以從長期投資中獲益。
編輯/ roy
關(guān)鍵詞： 循環(huán)往復(fù) 群體行為
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