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來源：周浩宏觀研究

目前對歐洲央行加息終點比較一致的預(yù)期是在2023年6月之前加息至3.25%，并在2024年開始降息

(資料圖片)

歐元區(qū)通脹走勢預(yù)測：將在2023年末降至當(dāng)前一半水平

在美聯(lián)儲一連串「鷹派」加息后，美國的主要通脹指標(biāo)均已出現(xiàn)了見頂回落的跡象。反觀歐洲，通脹的頂點尚未顯現(xiàn)。

我們認(rèn)為歐洲地區(qū)的通脹仍有上行空間。即使假設(shè)11月及12月的環(huán)比增速明顯低于此前的水平，那么歐洲地區(qū)的通脹也仍會持續(xù)上漲，至年底甚至明年初才會逐步見頂回落。我們預(yù)期在2023年底，通脹將會逐步下降到當(dāng)前一半的水平，也就是5.5%左右，但仍然顯著高于歐洲央行的控制目標(biāo)。

能源問題并未終結(jié)。在美國和卡塔爾的計劃項目于2026年左右上線之前，全球幾乎不會有額外的LNG進(jìn)入市場，所以我們也很難預(yù)期歐洲的天然氣供應(yīng)問題能夠得到根本緩解。在新的天然氣替代品出現(xiàn)之前，能源依舊是棘手問題。

工資調(diào)整的剛性以及長期性意味著早期已經(jīng)出現(xiàn)的商品價格通脹需要較長的時間才能傳導(dǎo)至工資端。這也意味著通脹問題短期難解。

目前對歐洲央行加息終點比較一致的預(yù)期是在2023年6月之前加息至3.25%，并在2024年開始降息。與此同時，我們認(rèn)為歐洲在2023年有較大可能陷入「溫和衰退」。2022年的GDP將會由2021年的8.8%增速下降到3.1%，并于2023年進(jìn)一步下降至-0.2%。

在過去的一年中，通脹一直是研究海外宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重點話題。由于美國通脹顯現(xiàn)較早及影響較大，對通脹的關(guān)注幾乎都集中在美國市場。反觀歐洲地區(qū)，通脹問題似乎在地區(qū)沖突以及能源問題面前多少有些被忽視。當(dāng)我們站在年尾回顧年初對歐洲地區(qū)的「未來展望」時可以發(fā)現(xiàn)，波詭云譎貫穿了整個2022年。作為全球最發(fā)達(dá)的主要經(jīng)濟(jì)體之一，歐洲是最早普及并完成大范圍接種新冠疫苗的地區(qū)，整個歐洲地區(qū)在2021年底時疫苗接種完成率已經(jīng)達(dá)到93.6%，在2022年第一季度末就基本完成了全面接種。在既定路線下，2022年本應(yīng)是后疫情時代供應(yīng)鏈恢復(fù)、消費反彈、經(jīng)濟(jì)顯著復(fù)蘇的元年，略有抬升的通脹將不足為懼，疫情所帶來的問題也理應(yīng)煙消云散。

圖1: 歐洲地區(qū)主要國家疫苗接種情況（百萬人）

然而，年初俄烏沖突的爆發(fā)使得2022年變得波詭云譎。沖突首先打破了原有的能源供需平衡，而這在西方補(bǔ)貼式防疫的背景下使得通脹問題徹底爆發(fā)。隨著能源價格的大幅攀升傳遞到商品端，歐美的通脹開始逐漸走向失控。另一方面，與美國不同的是，歐洲地區(qū)的能源對外依賴度更高，所以其有相當(dāng)一部分政策需要協(xié)調(diào)由地區(qū)沖突引發(fā)的能源不穩(wěn)定，這也導(dǎo)致其無法將降低通脹作為唯一的核心目標(biāo)。

圖 2: 歐盟與英國CPI通脹率（%）

圖3：歐盟與英國核心CPI通脹率（%）

與美國「鷹派」加息不同的是，受限于更為復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)與政治環(huán)境，歐洲整體的加息來的更晚也更加緩和。

圖4：歐盟、英國與美國央行政策利率走勢

在美聯(lián)儲一連串「鷹派」加息后，美國的主要通脹指標(biāo)均已出現(xiàn)了見頂回落的跡象。反觀歐洲，通脹的頂點尚未顯現(xiàn)。

歐洲地區(qū)的CPI分為總體和核心CPI兩個大類，其中的主要區(qū)別是總體CPI包含較為波動的能源和食品價格，而核心CPI一般而言更加反映經(jīng)濟(jì)體中較為根本的通脹壓力。從過去幾個月來看，歐洲地區(qū)CPI的環(huán)比增速顯著高于過去5年的季節(jié)性表現(xiàn)，這也在很大程度上意味著通脹的壓力仍然較高。從具體水平來看，今年前10個月歐元區(qū)的CPI環(huán)比平均增速分別為1.0%，年化水平超過10.4%，這樣的水平也不容樂觀。歐洲地區(qū)的通脹仍有上行空間。即使假設(shè)11月及12月的環(huán)比增速明顯低于此前的水平，那么歐洲地區(qū)的通脹也仍會持續(xù)上漲，至年底甚至明年初才會逐步見頂回落。我們預(yù)期在2023年底，歐元區(qū)的調(diào)和通脹將會逐步下降到當(dāng)前一半的水平，也就是5.5%左右。 圖5: 歐元區(qū)調(diào)和CPI環(huán)比變化顯著高于季節(jié)性

圖6: 歐元區(qū)調(diào)和CPI與核心CPI走勢預(yù)測

如果尋找本輪通脹的終點，那么我們需要對CPI的飆升做進(jìn)一步解構(gòu)，當(dāng)前歐元區(qū)調(diào)和CPI主要可以分為四個部分：能源（11%）；食品（21%）；貨物（26%）；服務(wù)（42%）。而出現(xiàn)高通脹率的主要原因是以電力和天然氣代表的能源價格飆升，該地區(qū)10月能源價格同比增長41.5%，對調(diào)和CPI同比增長的貢獻(xiàn)高達(dá)42%；食品價格增長12.4%，對調(diào)和CPI同比增長的貢獻(xiàn)高達(dá)26%。在中期維度分析歐洲通脹的走勢，我們則需要從能源、勞動力的角度來進(jìn)行考察。

圖7：歐元區(qū)10月通脹構(gòu)成（%）

我們認(rèn)為，地區(qū)沖突帶來的歐洲能源消費結(jié)構(gòu)的變化是推高本次通脹的根本原因。近期發(fā)生了一個「反常」的事情，在歐洲仍然沒有找到能完全彌補(bǔ)俄羅斯天然氣供給的情況下，歐洲天然氣出現(xiàn)了「負(fù)氣價」的現(xiàn)象。這個類似于「倒牛奶現(xiàn)象」，即：不論通過何種方式采購的天然氣，其倉儲成本都非常的高昂，當(dāng)天然氣售價無法覆蓋其成本時，廠商將面臨賣越多虧越多的兩難境地。在目前歐洲多國天然氣庫存接近極限的時候，倉儲空間的壓力倒逼廠商以極低價甚至負(fù)價來推動交割。

但從中長期角度而言，天然氣替代的考驗才剛剛開始。目前來看，即使天然氣庫存會加速下降，歐洲仍可以安穩(wěn)地度過這個冬天。但是在中長期角度而言，歐洲不可能一直采用不計成本的方式來采購天然氣。更進(jìn)一步，國際能源協(xié)會（IEA）估計，即使天然氣消耗量減少11%，2023/24年歐洲仍可能出現(xiàn)相當(dāng)于接近天然氣消耗量的10%的空缺。在美國和卡塔爾的計劃項目于2026年左右上線之前，全球幾乎不會有額外的LNG進(jìn)入市場，所以我們也很難預(yù)期歐洲的天然氣供應(yīng)問題能夠得到根本緩解。在新的天然氣替代品出現(xiàn)之前，能源依舊是棘手問題。

圖8：歐洲天然氣價格

俄羅斯斷供下歐洲如何解決「氣荒」美國的LNG供應(yīng)：年初以來，俄羅斯天然氣對歐洲的供應(yīng)持續(xù)下滑，目前北溪1號連續(xù)停運已經(jīng)接近4個月，北溪2號被炸也超過了3個月，僅有Velke Kapusany管道存在少量供應(yīng)；另一方面，美國LNG帶來了持續(xù)增量。其實從年初俄烏沖突開始沒多久，美國就與歐盟簽署能源合作協(xié)議，承諾在2022年給歐盟額外150億立方米的LNG增量，目前歐盟LNG增量基本來自于美國的貢獻(xiàn)，這基本填補(bǔ)了80%的俄氣空缺。自身開源節(jié)流：在2022年5月，歐盟委員會正式公布了REPowerEU計劃，該計劃旨在減少對俄羅斯化石燃料依賴，快速推進(jìn)綠色轉(zhuǎn)型。太陽能利用將成為該戰(zhàn)略的關(guān)鍵因素，將通過REPowerEU計劃中的「歐洲太陽能屋頂倡議」加以推廣。另一方面，在該計劃公布后不久，歐洲多國宣布重啟煤電，加速需求替代。再疊加過去幾個月是天然氣使用淡季，這給了歐盟各國相對充裕的時間來填補(bǔ)天然氣庫存。

圖9: 歐洲能源結(jié)構(gòu)

圖10：北溪輸氣量

從歐洲天然氣庫存接近極限以及天然氣期貨價格的大幅下降可以看到歐洲在能源危機(jī)之初就做好了充足的準(zhǔn)備，當(dāng)下來看能源危機(jī)似乎已經(jīng)結(jié)束，但是這恰恰是歐洲能源考驗的開始。歐洲的11月至次年3月是天然氣的消耗旺季，這5個月中天然氣的消耗量占總消耗量的比重高達(dá)56%。在極端情況下，即俄羅斯全面斷供，那么將會產(chǎn)生總量14%的需求缺口。即使歐盟就自愿減少15%天然氣使用量達(dá)成共識，缺口仍有8.4%。這也意味著歐洲天然氣庫存將會快速下降，2023年初時候?qū)_(dá)到歷史同期最低水平。從氣候變化政策議題來看，2015年《巴黎協(xié)定》中歐洲作為率先明確宣布碳中和目標(biāo)的主要經(jīng)濟(jì)體，在降低傳統(tǒng)能源使用率、發(fā)展綠色經(jīng)濟(jì)中走在了世界前列，但是在過去幾年的大力綠色轉(zhuǎn)型中，歐洲的傳統(tǒng)能源開發(fā)投資大幅降低。因此歐洲各國即使被迫重啟煤電，亦面臨基礎(chǔ)設(shè)施老舊、能源轉(zhuǎn)化效率低等棘手問題。這也就帶來了另一個兩難的抉擇，如果著重發(fā)展當(dāng)下亟須的傳統(tǒng)能源，那綠色轉(zhuǎn)型之路就會拖延更久；如果堅定不移發(fā)展綠色經(jīng)濟(jì)，那么當(dāng)下的能源危機(jī)又該如何解決。換言之，發(fā)展傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)和綠色經(jīng)濟(jì)之間的再平衡對歐洲而言也并非易事。

判斷通脹的中長期走勢，勞動力市場是一個重要的考量。根據(jù)以往宏觀經(jīng)濟(jì)的邏輯和規(guī)律，在貨幣條件收緊的情況下，勞動力市場會出現(xiàn)降溫，從而減輕通脹壓力。但這一規(guī)律在目前并不適用。

圖11：歐元區(qū)職位空缺率

圖12：歐元區(qū)失業(yè)率走勢

目前來看，歐元區(qū)的勞動力市場非常緊張，一方面職業(yè)空缺率不斷攀升，企業(yè)渴望招聘大量員工；另一方面失業(yè)率則處于歷史低位，這意味著勞動力供需失衡。在這種情況下，企業(yè)為了招聘員工只能大幅加薪。在CPI的許多分項（尤其是服務(wù)業(yè)）的總成本中，勞動力成本的重要性意味著工資上漲與價格上漲密切相關(guān)。此外，工資調(diào)整的剛性以及長期性意味著早期已經(jīng)出現(xiàn)的商品價格通脹需要較長時間才能傳導(dǎo)至工資端。這也意味著中期通脹水平仍將處于較高水平。警惕「工資——價格雙螺旋」。從經(jīng)濟(jì)學(xué)運行原理上來講，并不是所有的工資與物價同時上漲都能被定義為「工資——通脹雙螺旋」，這其中需要包含一個重要的銜接因素——通脹預(yù)期。也就是說，一旦通脹預(yù)期失控，工人反過來將漲價預(yù)期納入工資計劃，進(jìn)一步要求提高工資，這會導(dǎo)致「工資——價格雙螺旋」形成。

由上可知，為進(jìn)一步防止惡性螺旋的形成，通脹預(yù)期的管理相當(dāng)重要，而這也恰恰是各國家地區(qū)中央銀行的職責(zé)所在。一個高效的央行可以根據(jù)不斷變化的宏觀經(jīng)濟(jì)情況采取果斷的貨幣政策以保持通脹預(yù)期的錨定。美聯(lián)儲已經(jīng)通過連續(xù)多次的大幅加息穩(wěn)定了通脹上升的勢頭，市場也普遍預(yù)期通脹開始下行。反觀歐洲方面，歐洲央行也僅僅將政策利率提升到2%，相較于美聯(lián)儲在通脹事宜上的強(qiáng)勢「鷹派」，歐洲央行的「鴿派」態(tài)度是否能有效管理通脹預(yù)期有待商榷。一個值得注意的事情是，2022年11月德國最大的工會與工業(yè)界集體談判達(dá)成新的勞資協(xié)議，約定未來兩年漲薪8.5%，而這僅僅是個開始。由此中期維度我們?nèi)孕枰琛腹べY——價格雙螺旋」風(fēng)險的進(jìn)一步釋放。

圖13：歐洲央行對通脹的預(yù)期

不可否認(rèn)的是，能源問題短期內(nèi)將會持續(xù)困擾歐洲各國，而尚未釋放的勞動力市場壓力相信不久后也會逐步展現(xiàn)，這也就意味著通脹仍會持續(xù)干擾歐洲經(jīng)濟(jì)。因此市場認(rèn)為歐元區(qū)貨幣政策仍會不斷趨緊，目前對歐洲央行加息終點比較一致的預(yù)期是在2023年6月之前加息至3.25%，并在2024年開始降息。與此同時，我們認(rèn)為歐洲在2023年有較大可能陷入「溫和」衰退。「溫和」本身并沒有明確的劃分標(biāo)準(zhǔn)，但大致來看，2022年的GDP將會由2021年的8.8%增速下降到3.0-3.3%左右，并于2023年進(jìn)一步下降至-0.2%。與此同時，通脹仍將處于高位，這也意味著滯脹仍將是歐洲經(jīng)濟(jì)在2023年的基準(zhǔn)情境。圖14：歐洲央行不同時期的GDP預(yù)測對比

圖15：歐洲央行不同時期的失業(yè)率預(yù)測對比

編輯/ruby

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