近期，投資者對互聯(lián)網(wǎng)預(yù)期明顯改善。11月以來，恒生科技指數(shù)HSTECH累計(jì)上漲33.4%，中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)KWEB累計(jì)上漲35.2%，主要緣于監(jiān)管常態(tài)化、行業(yè)進(jìn)入健康發(fā)展階段，疫情管控政策調(diào)整預(yù)期，美國PCAOB的穩(wěn)步推進(jìn)，國際環(huán)境預(yù)期的改善以及市場空頭回補(bǔ)。
(相關(guān)資料圖)
盡管從基本面角度，季度業(yè)績的顯著改善仍需一定時(shí)間，但投資人的預(yù)期已邊際向好。中長期來看，預(yù)計(jì)互聯(lián)網(wǎng)公司依然是國內(nèi)數(shù)字化的重要參與者與助力者，在下一代云計(jì)算、虛擬現(xiàn)實(shí)、AI驅(qū)動(dòng)的數(shù)字經(jīng)濟(jì)的國際競爭中，將起到關(guān)鍵作用。我們建議重點(diǎn)關(guān)注低估值、競爭優(yōu)勢穩(wěn)固、業(yè)績改善趨勢明顯、現(xiàn)金流穩(wěn)健的頭部互聯(lián)網(wǎng)公司。
市場回顧：預(yù)期改善及空頭回補(bǔ)驅(qū)動(dòng)估值快速修復(fù)，未來關(guān)注業(yè)績改善及中長期科技價(jià)值。
2021年高點(diǎn)至2022年10月底，騰訊、阿里、美團(tuán)等互聯(lián)網(wǎng)頭部公司累計(jì)跌幅均超過70%，中國互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)下跌超過80%。11月以來，受疫情防控政策調(diào)整帶動(dòng)、國際宏觀環(huán)境、行業(yè)政策持續(xù)釋放積極信號，投資者情緒出現(xiàn)明顯改善，疊加空頭回補(bǔ)帶動(dòng)板塊估值快速修復(fù)，中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)累計(jì)上漲35%，騰訊等公司估值修復(fù)至5年分位數(shù)10%左右水平。
我們認(rèn)為，市場針對行業(yè)不確定性的悲觀預(yù)期已逐漸得到消化，未來針對短期業(yè)績、中長期數(shù)字科技價(jià)值的預(yù)期改善有望進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)板塊估值上行。
政策脈絡(luò)：行業(yè)進(jìn)入常態(tài)化監(jiān)管階段，釋放「推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)健康發(fā)展」的積極信號。
過去兩年，政策面針對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)反壟斷、數(shù)據(jù)安全、個(gè)人隱私的政策監(jiān)管持續(xù)落地，阿里巴巴整改成果受到市場監(jiān)管部門的肯定，行業(yè)逐步進(jìn)入到常態(tài)化監(jiān)管階段。同時(shí)，中央政治局會(huì)議、全國政協(xié)專題協(xié)商等高級別會(huì)議亦釋放出支持互聯(lián)網(wǎng)公司規(guī)范健康發(fā)展、參與數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極信號。
互聯(lián)網(wǎng)公司在現(xiàn)有業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，將進(jìn)一步融入數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展浪潮，在基礎(chǔ)技術(shù)研發(fā)、云計(jì)算、虛擬現(xiàn)實(shí)、文化創(chuàng)新數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域發(fā)揮更大的作用。
短期來看：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)基本面預(yù)計(jì)將伴隨宏觀修復(fù)而逐步回暖。
電商：網(wǎng)零伴隨宏觀回暖持續(xù)修復(fù)。受益于物流恢復(fù)以及各電商平臺(tái)相繼開啟多個(gè)營銷節(jié)點(diǎn)，下半年網(wǎng)零表現(xiàn)展現(xiàn)出良好的復(fù)蘇趨勢，6-10月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增長5.6%/ 6.3%/ 6.5%/ 8.3%，10月受雙11大促提振及時(shí)間規(guī)則變化，同比增速提升至15.3%。
雙11期間，根據(jù)星圖數(shù)據(jù)，2022年雙11期間全網(wǎng)GMV達(dá)1.1萬億，同比增長13.7%，其中直播電商維持高景氣，雙11期間銷售額同比增長146%；平臺(tái)電商增長疊加疫情防控優(yōu)化政策的逐漸落地，有望進(jìn)一步促進(jìn)消費(fèi)回暖。
廣告：宏觀景氣度的放大指標(biāo)，隨著經(jīng)濟(jì)加速修復(fù)，互聯(lián)網(wǎng)廣告市場有望迎超額反彈。廣告市場體現(xiàn)的是企業(yè)營銷費(fèi)用預(yù)算支出，在經(jīng)濟(jì)上行周期內(nèi)，廣告需求反彈幅度顯著。對比2019年以來社零數(shù)據(jù)與CTR口徑廣告花費(fèi)按月同比增速，可見廣告市場增速振幅明顯高于宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。
回顧2020年以來疫情管控情況與我國互聯(lián)網(wǎng)廣告市場規(guī)模的走勢，可以發(fā)現(xiàn)20Q2疫情管控向好的階段市場迎來加速反彈，20Q2~21Q1廣告大盤同比+19.3%/ +23.7%/ +26.2%/ +54.6%。22Q2以來廣告市場再次走弱，我們預(yù)計(jì)隨著11月11日公布的優(yōu)化防疫「二十條」落地，宏觀經(jīng)濟(jì)有望逐月轉(zhuǎn)暖，廣告市場有望迎來超額反彈空間。
游戲：官媒發(fā)聲認(rèn)可游戲產(chǎn)業(yè)價(jià)值，游戲板塊修復(fù)行情有望開啟。11月16日人民網(wǎng)發(fā)表《深度挖掘電子游戲產(chǎn)業(yè)價(jià)值機(jī)不可失》評論，指出「電子游戲早已擺脫娛樂產(chǎn)品的單一屬性，已成為對一個(gè)國家產(chǎn)業(yè)布局、科技創(chuàng)新具有重要意義的行業(yè)」，給予中國游戲產(chǎn)業(yè)較高認(rèn)可。
對于游戲行業(yè)政策導(dǎo)向，我們維持前期觀點(diǎn)，堅(jiān)持優(yōu)質(zhì)內(nèi)容導(dǎo)向游戲和降低游戲成癮性戰(zhàn)略、加強(qiáng)未成年人保護(hù)、鼓勵(lì)出海將成為游戲行業(yè)未來長期發(fā)展路徑。游戲行業(yè)將更傾向于高品質(zhì)內(nèi)容導(dǎo)向游戲，研發(fā)能力強(qiáng)勁的頭部游戲公司有望維持競爭力。
結(jié)合當(dāng)前游戲行業(yè)監(jiān)管情況，今年4/6/7/8/9月分別發(fā)放游戲版號45/60/67/69/73個(gè)，版號發(fā)放數(shù)量穩(wěn)步提升，涉及上市公司數(shù)量增加，版號發(fā)放已經(jīng)進(jìn)入相對常態(tài)化的階段。
我們預(yù)計(jì)未來版號限制和政策壓制因素將不再是游戲行業(yè)核心矛盾，關(guān)鍵點(diǎn)在于產(chǎn)品、內(nèi)容質(zhì)量、文化元素等核心競爭力，同時(shí)游戲版號發(fā)放將為業(yè)績帶來有力催化，靜待更多廠商優(yōu)質(zhì)的重量級產(chǎn)品獲得版號。目前游戲公司估值處于低位，在游戲政策企穩(wěn)回暖和業(yè)績相對穩(wěn)健的催化下，游戲行業(yè)估值中樞有望回升。
中長期：互聯(lián)網(wǎng)依然是數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展主力，數(shù)字化趨勢蘊(yùn)含互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展新機(jī)遇。
云計(jì)算：產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)入新周期，互聯(lián)網(wǎng)云廠商推進(jìn)傳統(tǒng)企業(yè)數(shù)字化進(jìn)程。國內(nèi)云計(jì)算產(chǎn)業(yè)正度過早期發(fā)展階段，進(jìn)入新周期，并帶來市場格局、客戶結(jié)構(gòu)等層面顯著變化。需求側(cè)，傳統(tǒng)企業(yè)客戶正取代互聯(lián)網(wǎng)客戶，成為國內(nèi)云計(jì)算市場需求增長的主要驅(qū)動(dòng)力，并要求云平臺(tái)廠商具備較過去完全不同的能力模型。
根據(jù)IDC，2021年我國公有云市場規(guī)模達(dá)2000億元，且預(yù)計(jì)2025年將達(dá)6500億元，對應(yīng)CAGR達(dá)34%。供給側(cè)，互聯(lián)網(wǎng)廠商依靠軟件能力，在PaaS及SaaS、生態(tài)建設(shè)等領(lǐng)域仍具備優(yōu)勢。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2022H1，阿里云、騰訊云在國內(nèi)IaaS領(lǐng)域市場份額分別為34.5%、10.3%。
預(yù)計(jì)中期國內(nèi)云計(jì)算市場競爭將持續(xù)趨于激烈，亦將顯著延長行業(yè)整體盈利周期。我們持續(xù)看好國內(nèi)云計(jì)算產(chǎn)業(yè)中長期發(fā)展機(jī)遇，亦密切關(guān)注頭部的云平臺(tái)廠商。
虛擬現(xiàn)實(shí)：新目標(biāo)引導(dǎo)數(shù)字化新機(jī)遇。隨著《虛擬現(xiàn)實(shí)與行業(yè)應(yīng)用融合發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃（2022-2026年）》的發(fā)布，虛擬現(xiàn)實(shí)行業(yè)已經(jīng)形成了「海外科技巨頭持續(xù)投入形成示范作用」+「下一代智能終端的探索與展望」+「自上而下的政策明確支持」三重合力，料有望成為未來數(shù)年重要的新興技術(shù)方向。我們預(yù)計(jì)2022/2023/2024年全球VR/AR出貨量為1100/1500/2000萬臺(tái)，其中2022年國內(nèi)出貨量料約百萬臺(tái)，與《行動(dòng)計(jì)劃》提出的到2026年虛擬現(xiàn)實(shí)設(shè)備銷售量超2500萬的目標(biāo)具備較大成長空間。
我們認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)公司已經(jīng)逐步并有望繼續(xù)通過自主研發(fā)、合資、投資等多種形式深度參與虛擬現(xiàn)實(shí)行業(yè)的發(fā)展，在整機(jī)、關(guān)鍵零部件、工業(yè)應(yīng)用、內(nèi)容媒體、教育等多方面再扮演重要角色，與實(shí)體行業(yè)賦能并相互促進(jìn)發(fā)展，并向遠(yuǎn)期的元宇宙探索。
重磅政策接連落子文化數(shù)字化，文化產(chǎn)業(yè)迎來增長新動(dòng)能。2022年5月22日中辦與國辦印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)實(shí)施國家文化數(shù)字化戰(zhàn)略的意見》，提出在「十四五」末建成文化數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)平臺(tái)，基本貫通各類文化機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)中心；11月1日工信部等五部門聯(lián)合發(fā)布《虛擬現(xiàn)實(shí)與行業(yè)應(yīng)用融合發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃》，提出虛擬現(xiàn)實(shí)在工業(yè)生產(chǎn)、文化旅游、融合媒體、教育培訓(xùn)等重點(diǎn)應(yīng)用領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破。
在文化數(shù)字化戰(zhàn)略推動(dòng)下，傳統(tǒng)文化內(nèi)容IP數(shù)字化開發(fā)成為共識(shí)，并通過數(shù)字文化消費(fèi)新場景廣泛分發(fā)。我們認(rèn)為，文化數(shù)字化及虛擬現(xiàn)實(shí)應(yīng)用有望實(shí)現(xiàn)硬件與內(nèi)容相互促進(jìn)的飛輪效應(yīng)，互聯(lián)網(wǎng)廠商具備豐富內(nèi)容儲(chǔ)備、強(qiáng)大創(chuàng)作能力、領(lǐng)先的硬件領(lǐng)域布局，有望持續(xù)受益文化產(chǎn)業(yè)數(shù)字化發(fā)展。
風(fēng)險(xiǎn)因素：
政策監(jiān)管超預(yù)期導(dǎo)致板塊估值進(jìn)一步下行；宏觀經(jīng)濟(jì)增長放緩，導(dǎo)致電商、游戲、廣告等行業(yè)增長不及預(yù)期；利率上行或流動(dòng)性收緊導(dǎo)致市場估值中樞的下移；互聯(lián)網(wǎng)公司降本增效不及預(yù)期導(dǎo)致業(yè)績回暖不及預(yù)期；新業(yè)務(wù)及新市場拓展不及預(yù)期，或投資虧損超預(yù)期；個(gè)人隱私、數(shù)據(jù)安全新規(guī)對廣告收入的影響超預(yù)期導(dǎo)致廣告收入不及預(yù)期；美股PCAOB監(jiān)管超預(yù)期導(dǎo)致的美股退市風(fēng)險(xiǎn)；核心股東減持風(fēng)險(xiǎn)等。
投資策略：
我們認(rèn)為，行業(yè)政策多次釋放「支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)、民營經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展」的積極信號，政策脈絡(luò)逐漸明晰，市場對互聯(lián)網(wǎng)不確定性的擔(dān)憂正在邊際好轉(zhuǎn)。同時(shí)，疫情防控政策優(yōu)化及行業(yè)降本增效推動(dòng)下，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)公司業(yè)績基本面有望觸底回暖。策略上，我們推薦行業(yè)優(yōu)勢地位穩(wěn)固、核心業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長、新技術(shù)及新市場拓展持續(xù)領(lǐng)先的頭部公司。
編輯/lydia
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