來源：宏觀芝道
作者：周君芝
11月8日，民企融資「第二支箭」瞬間點燃了市場對地產救市政策的希望，地產修復的熱切期望空前。A股地產和港股地產表現不俗，近五個交易日（11.08-11.14）A股和港股地產指數分別上漲10.6%和16.6%。
(資料圖片僅供參考)
近期積極的地產政策連翻推進，受此影響，周一債券市場大幅調整，10年國債利率迅速從2.74%（上周五）上行至2.84%（本周一），單日上漲10個基點。
積極的地產政策終于出臺，驗證我們之前判斷，中國經濟不能沒有地產。
當支撐今年前三季度的出口同比降至0值以下，本輪創下歷史新低的地產終將開啟正常化修復，這也是我們之前判斷四季度「關鍵變化或將到來」的要點所在。
年初10年國債利率在2.8%附近，眼下10年國債利率再度回到2.8%，年初至今國債利率經歷了一波過山車。
我們之前把握的債市主要邏輯得到驗證——今年利率方向受地產牽制。
地產政策預期已經非常明朗，這一點沒有爭議。目前最為關鍵的問題是，未來還會有哪些地產救助政策，中國地產才能最終迎來新常態發展？
判斷未來中國地產政策及實際走勢，我們不妨問三個問題：
問題一，本輪地產的問題癥結在哪里？
中國地產調控已經歷多重周期，這些周期無一例外可以歸結為需求小周期，即周期波動緣自終端地產銷售的收縮與擴張。
不同于之前，本輪地產周期的收縮緣起供需共振。地產銷售下行（需求），民營房企流動性緊張（供給端）。民營房企現金流吃緊，影響竣工和保交付，進而下挫居民購房預期。居民購房預期下行，房價連帶下跌。地產具備極強的「買漲不買跌」金融屬性，房價跌幅不止，地產銷售遲遲難見起色，地產企業現金流再度萎縮。
可見本輪地產周期性下滑，背后不是簡單的需求不足，而是供需共振疊加。正因如此，本輪地產降溫速度之快，各環節數據降幅之大，歷史上鮮有發生。
再來理解供需共振的底層邏輯，房企高杠桿受到壓制，地產鏈現金流枯竭，銷售-融資-拿地投資-銷售的正常流轉環節被打斷，這是本輪地產問題源頭所在。
問題二，供給端民企融資修復政策是否足夠？
回溯今年以來地產政策，松綁方向一直比較明確。不僅因城施策調松需求，房企融資約束其實也在不斷放松，然而市場定價很長一段時間沒有給出正面反饋。
直到11月初民企融資「第二支箭」擴容，針對民營房企融資現金流修復的信號極其明確，市場才顯著定價地產修復。
市場對不同政策反饋差異如此之大，只因打開低能級城市銷售約束，無法真正有效刺激居民購房預期，地產銷售難以實質性企穩，地產現金流無法有效改善。
只解決民企融資現金問題還不夠，我們認為修復本輪地產問題，需要實質性解決當前地產流動性困境。除了修復民企融資現金流約束，還需要推動居民端銷售回歸，打斷居民預期和房企現金流之間的負反饋。
問題三，未來市場還將迎來哪些利好地產政策？
我們認為未來有三類利好地產政策或將面世。
本輪地產面臨流動性困境，當下仍需更多地產流動性紓困措施，這是其一。
本輪地產之所以超額承壓，還有一個重要原因是疫情。它影響居民收入預期，同時影響地產銷售，畢竟地產依賴線下銷售場景。地產修復從政策預期兌現到現實數據，還需要疫情改善配合，這是其二。
為應對地產長期下行趨勢，減弱地產宏觀層面的金融屬性，控制地產企業高杠桿行為，重塑地產行業格局，這是地產長期政策重點，此為其三。
往后看，中國本輪地產「救贖之路」方向明確但道阻且長。
風險提示：疫情發展超預期、地產政策效果超預期、貨幣政策超
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關鍵詞： 地產政策
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