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來源：中信證券研究

(資料圖片僅供參考)

機構表示，重點看好生物醫藥板塊的觸底反彈機會，建議關注圍繞國產自主化、國際化、高端制造、普惠醫療等優勢賽道布局的優秀企業。至暗將過，擁抱不確定性下的確定性。

過去兩年，疫情在醫藥行業的方方面面留下了諸多烙印。比如，醫藥制造業收入增速在經歷2021年依靠抗疫品種打開全球市場帶來的沖高后，2022年增速有所回落；醫療新基建由查漏補缺，到三級醫院大擴建，再到全面建設；醫保結存率從之前的逐漸吃緊，到近幾年的持續余額攀升等，疫情以及這幾年的醫藥政策變革已經重塑了目前的醫藥產業格局，也為后續的改革走向奠定了基礎。

我們認為，醫改政策在受到疫情階段性擾動后，后疫情時代中將逐步明晰，如集采、DRGS、醫療新基建等。新一輪改革方向的明確，有望重塑醫藥行業估值體系。

生物醫藥的上游供應鏈作為研發及生產的"賣水人"，受益于中國科研經費，特別是在生物醫藥和新材料等領域投入的持續增長，市場持續擴容；此外，我們預計此次貼息貸款將進一步推動科研投入的增長。同時，上游供應鏈的穩定性、安全性問題在新冠疫情催化下進一步凸顯，疊加集采和醫保談判等政策帶來的潛在成本壓力，國產企業有望迎來發展良機。

充分享受研發創新紅利，CRO/CDMO等醫藥外包服務行業景氣度料將持續上升。國內CXO企業深度嵌入全新醫藥研發創新供應鏈，被制裁風險較小，市場無需過度擔心。全球醫療健康領域投融資維持高位，在新技術需求爆發式增長的驅動下，CDMO行業的遠期外包率和龍頭市占率天花板也有望隨之提升。

近年來，我國醫療設備年新增需求在4000-5000億元，同比增速可達13%。但受疫情影響，醫院診療量承壓，醫院自有資金緊張，設備需求受到抑制。為保障我國衛生事業健康發展，國家給予醫療系統政策支持，如設備更新改造貼息貸款政策（該政策將在正文中詳細闡述）。我們預計貼息貸款額度在2000-3000億元，將足以彌補醫院因診療量承壓帶來的現金流缺失，并且有一定凈增量。預計此舉將在22Q4為下游企業帶來現金流改善，訂單數量將在23Q1得到利好反饋。

高值耗材和IVD產品是非同質化的，渠道具有服務價值，所以一定程度上尊重已有格局是醫保、醫院、企業、患者各方再平衡后的最佳選擇。最新的集采政策相比于最早期版本更加精細，引入保底機制使得中標確定性顯著增強，整體方案明顯成熟化。企業競爭邏輯從零和博弈，變得溫和。從DCF角度考慮，單品種生命周期延長，估值有望重回PEG。

1）疫苗行業是醫藥行業的一個細分子賽道，其競爭門檻高，產品審批嚴格，伴隨著人口老齡化、新冠疫情催化及大眾健康意識覺醒，其未來業績確定性較強；

2）隨著《疫苗管理法》落地，行業監管政策進一步完善、疫苗研發和生產制備技術進步以及居民對疫苗需求的提升，疫苗行業預計將會持續快速增長；

3）多款重磅疫苗國產替代加速，在研產品即將進入收獲期，填補國內市場空白；

4）新冠呈現泛流感化發展，現有疫苗對Omicron保護效果均有不同程度的下降，疫苗「升級換代」成為新冠防控下半場核心需求。

中藥配方顆粒試點結束后，銷售渠道預計將從試點期的2000多家中醫院擴展到百萬家能夠提供中醫藥服務的醫療機構，市場空間數倍擴容。配方顆粒納入中藥飲片管理，價格可加成不超過25%，同時納入醫保支付進一步推動空間擴容。配方顆粒全國集采尚有時間窗口，且預計價格降幅類似中成藥，較為緩和。近年國家大力支持中藥發展，不斷出臺相關支持政策，中藥長期發展向好。同時中醫藥具有消費品和保健品屬性，在人口老齡化和消費升級下具有長期增長邏輯。

液體活檢屬于NGS產業鏈中游，技術門檻較高，政策端不斷支持行業發展。伴隨著人口老齡化以及精準腫瘤學的發展，中國液體活檢行業有望迎來爆發式的增長，催生一批百億乃至千億市值的龍頭企業。測序成本呈現超摩爾定律的下降，人全基因組測序成本在2009年降低至10萬美元左右，在2015年降低至1,000美元左右，2021年已經降至500美元左右。測序成本的下降推動基因測序的應用領域迅速拓寬，帶動下游產業蓬勃發展。

目前藥品板塊估值有所回落，長期基本面堅定看好。從政策端看，國家醫保簡易續約政策利好創新藥行業發展，國產創新藥獲批后有望快速進入醫保實現以價換量，藥品集采環境趨向溫和，集采帶來的市場沖擊已經逐步消化；從需求端看，中國醫療需求在人口加速老齡化進程中將大幅擴張，創新藥巨大需求有望逐步釋放。國內藥企創新藥研發管線快速擴充，創新轉型成果正在逐步落地，終端用藥進口替代加速，源頭創新和突出療效依然是創新藥賽道的核心競爭力。中長期來看，國產創新藥的出海邏輯依然堅挺，優質資產有望充分凸顯國際化潛能。

我國醫療服務政策鼓勵公立醫療機構高質量發展，同時加碼對社會辦醫的支持，醫療服務價格改革步入深水區，長期提質增效趨勢明確，疊加手術用耗材集采疊加DRG/DIP政策預期落地，民營醫療迎來發展良機。另一方面，消費醫療恢復性需求值得期待，建議關注高彈性細分賽道：1）消費升級拉動需求，行業表現或迎反彈；2）種植牙服務指導價落地，消費型醫療服務將繼續煥發生機；3）慢性病發病率提升，消費型醫療器械值得關注。

短期來看，隨著廣東集采落地，整體價格降幅溫和符合預期，政策不確定性因素消除下，板塊估值有望持續修復。中長期來看，血液制品源自血漿屬稀缺資源，剛性需求下行業潛在空間有待開發，我們認為「十四五」期間國家有望加速國內漿站建設，并且考慮到全球受新冠疫情影響血液制品進口供給收縮，給國產替代和海外出口創造了歷史機遇，國內血制品企業穩健增長確定性強。

藥店零售端渠道價值在集采擴面等政策推進下重要性日益顯現。此外，疫情催化互聯網+政策密集出臺，醫保線上支付助力處方外流加速，連鎖龍頭新零售業務增量可期。同時，行業規范性政策正在持續推進，集中度有望進一步提升，進而推動龍頭規模優勢不斷體現，業績增長持續兌現。

目前我國醫美行業主要消費群體為中高收入人群，主要集中于一二線城市，板塊消費升級屬性顯著。伴隨2022Q3進入消費旺季，需求有望在消費力反彈、防疫精準化趨勢下延遲釋放。綜上，我們建議重點關注覆蓋醫藥全產業鏈，2022年工業板塊隨集采影響釋放有望維持穩健增長，國內外醫美板塊大幅發力，有望貢獻業績彈性的老牌醫藥龍頭。

控費政策超預期風險，新藥臨床試驗失敗風險，個股業績不達預期的風險。

編輯/somer

關鍵詞： 不確定性