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來源：熊園觀察作者：國盛宏觀熊園團隊

全球看，美歐一季度GDP不及預期、后續歐洲可能比美國更差，5.4大概率美聯儲最后一次加息；國內看，假期出行創新高、旅游業“報復性”反彈，4月政治局會議也對經濟偏滿意，但綜合4月PMI、A股一季報、4月以來高頻表現，仍凸顯“內生動力還不強、需求仍不足”。

核心結論：五一期間，大事不少、預期差也不少，包括美歐一季度GDP、中國4月PMI、假期旅游消費、4.28政治局會議、A股一季報盈利情況、4月以來高頻表現等。繼續提示：當前宏觀環境可能更利于TMT等成長類資產，也利好利率偏下行。具體有8大看點：

【資料圖】

1.美歐一季度GDP雙雙不及預期，繼續提示：二季度美國可能達到衰退的臨界水平，歐洲則可能比美國更差。

2.全球4月 PMI 仍低于榮枯線，中國4月 PMI 普降、且降幅超預期。

3.假期美歐加息預期小幅降溫，繼續提示：美聯儲5.4會議大概率最后一次加息，下半年也大概率會降息。

4.假期消費：人員流動創新高，電影票房接近疫情前，旅游業迎來“報復性”消費，新房成交仍弱，二季度消費仍有支撐。

5.4月以來高頻：總體“喜憂并存” ，最大的喜，工業生產多數回升；最大的憂，生產復工回落、大宗價格偏弱，指向需求不足仍是核心約束。

6.國內政策：4.28政治局會議沒有大變化，但有不少新提法、新要求；央地繼續開展密集調研；地方繼續加碼穩經濟；上海、廣州等地地產繼續放松。

7.一季報看：A 股盈利仍在探底，主板景氣占優、科創板仍承壓，行業景氣分化明顯。

8. 假期資產：歐美股指普跌、亞洲普漲，美元美債漲，大宗商品漲跌互現。

正文：

五一假期，大事不少：全球看，美歐一季度GDP不及預期、后續歐洲可能比美國更差，5.4大概率美聯儲最后一次加息；國內看，假期出行創新高、旅游業“報復性”反彈，4月政治局會議也對經濟偏滿意，但綜合4月PMI、A股一季報、4月以來高頻表現，仍凸顯“內生動力還不強、需求仍不足”。當前宏觀環境可能更利于TMT等成長類資產，也利好利率偏下行。

美國一季度實際GDP環比折年率1.1%，低于預期值2.0%和前值2.6%；同比1.6%，高于前值0.9%。歐元區一季度實際GDP環比0.1%，低于預期值0.2%，高于前值-0.1%；同比1.3%，低于預期值1.4%和前值1.8%。作為參照，2000年至今，美國、歐元區的實際GDP同比均值分別為2.0%、1.3%，目前美國實際GDP同比已連續4個季度低于長期中樞水平，而歐元區則剛剛降至中樞水平。

從美國GDP分項表現來看，Q1美國私人消費對實際GDP的環比拉動率為+2.5%，各分項分別為：耐用品+1.3%，非耐用品+0.1%，服務+1.0%；私人投資對實際GDP的環比拉動率為-2.3%，各分項分別為：建筑+0.3%，設備-0.4%，知識產權+0.2%，住宅-0.2%，存貨變化-2.3%。整體看，私人消費仍有韌性，存貨變化是最大的拖累項，背后反映的是美國已進入主動去庫階段。若剔除存貨變化，則Q1實際GDP環比折年率為3.4%，2022Q1-Q4分別為-1.8%、1.3%、4.4%、1.1%。繼續提示：二季度美國經濟可能達到衰退的臨界水平。

全球主要經濟體中，4月制造業PMI普遍處于榮枯線以下，其中美國小幅上升、歐元區大幅下降，美歐制造業PMI之差自去年12月以來再度回正。全球3月制造業PMI為49.6%，與2月持平，已連續7個月低于榮枯線。整體看，全球經濟下行壓力仍大，且“歐洲比美國更差”的格局有望重演，這將對美元指數形成支撐。

國內方面，4月制造業PMI回落至收縮區間，降幅超預期；非制造業PMI小幅下行、仍處高位。4月制造業PMI為49.2%，較上月大幅回落2.7個點，回落幅度超預期，指向工業生產修復明顯放緩。4月非制造業PMI為56.4%，較上月回落1.8個點，仍處于近10年來次高水平，指向臨近“五一”假期，線下服務需求仍在較快修復；其中服務業PMI回落1.8個點至55.1%，建筑業PMI回落1.7個點至63.9%。4月綜合PMI產出指數回落2.6個點至54.4%，指向我國經濟延續修復，但動能繼續放緩。

維持我們此前觀點，建議重點關注供需端、貿易端、價格端、庫存端、就業端的5大信號：

1）供需均回落，需求端重回收縮區間；

2）進出口訂單均回落至收縮區間；

3）價格指數普遍回落，預計4月PPI同比-3.0%左右；庫存繼續去化；

4）大中小企業景氣、從業人員指數普遍回落；

5）服務業、建筑業景氣高位小幅回落。

總體看，4月PMI普降、且降幅超預期，進一步指向Q1好轉主要是恢復性的，內生動力還不強、需求仍不足。往后看，低基數下Q2各項同比將大升、但本質是弱修復。鑒于4月政治局會議對經濟偏滿意、沒有強刺激，且科技等產業政策取代擴內需成為首要任務，預示整體宏觀環境應更利于TMT等成長類權益資產，也應利好利率趨下行。

美聯儲方面，利率期貨數據顯示，5月3日與4月28日相比，加息預期小幅降溫。目前市場預期美聯儲5月4日再加25bp后停止加息；7月有40%左右的概率會降息，最遲9月降息，年底前大概率降息75bp。

歐央行方面，OIS數據顯示，5月3日與4月28日相比，加息預期小幅降溫。目前市場預期歐央行5月和6月將各加25bp，之后有過半的概率再加一次25bp；年底前不會降息，明年2月大概率降息25bp。

從歷史走勢來看，3月中旬以來，市場隱含的2023年底美歐政策利率之差已從下行轉為震蕩，即市場對美歐貨幣政策相對表現的預期已趨于穩定，而這意味著美元指數的下跌壓力將有所緩解。

美聯儲5月會議前瞻：北京時間5月4日凌晨2點，美聯儲將公布FOMC會議決議。目前市場對加息25bp的預期已十分充分，主要博弈的點在于后續是否還有加息以及何時降息。因此對本次會議而言，需重點關注美聯儲對暫停加息、降息的相關表態，以及對銀行風險、信貸緊縮影響的相關評估。

人員流動水平創近年來新高。遠距離出行方面，據國家鐵路集團數據，“五一”假期前3天全國鐵路發送旅客數量日均1811萬人次，較2022年同期上升469%，較2019年同期增長25%，創近年來新高；反映疫情約束減退，居民旅游出行意愿明顯提升。近距離出行方面，近一周百城擁堵指數、10城地鐵客運量等指標均明顯高于近年來同期水平，指向城內近距離人員流動也較為活躍。

電影票房高增，約是2019年7-8成。五一假期前3天，全國總票房超10億元，觀影人次2480萬人，分別較2022年同期上升379%、308%；為2019年同期的76%、82%。

旅游業迎來報復性消費，超過2019年同期。以四川和貴州為例，據四川省文旅廳統計，假期前三天景區累計接待游客和門票收入較2022年同期分別增長70.8%和130.4%，較2019年分別增長23.6%和16.0%；據貴州省文旅廳統計，假期前三天全省接待游客和旅游收入較2022 年同期分別增長 41.9%、63.1%，較 2019 年同期水平分別增長4.6%、17.2%。此外，根據中國旅游研究院預測，預計今年五一假期，全國出游人數會超過2.4億人次，超過2019年4個百分點，同時也會創造1200億消費。

“五一”期間地產銷售季節性回落，新房偏弱，二手房仍偏強。近一周30城地產日均成交面積29.5萬平方米，較去年假期同期增長21.7%，較2019年假期同期下降18.5%，指向新房銷售仍相對偏弱。近一周12城二手房地產日均成交面積2.2萬平方米，較去年假期同期增長54.9%，較2019年假期同期增長28.6%，指向二手房銷售仍相對偏強。

整體看，五一假期消費指向5月社零同比在10%-20%左右，二季度消費仍有支撐。據商務部商務大數據監測，4月29日、5月1日全國重點零售和餐飲企業銷售額同比增長21.4%、15.6%，結合2022年5月社零基數較低（同比-6.7%），預計5月社零增速可能也在10%-20%的區間；這指向在五一假期消費助推下，二季度消費仍有支撐，但預計環比修復斜率仍難以超過一季度。往后看，我國消費復蘇仍面臨居民儲蓄傾向偏高、結構性失業壓力等約束，具體修復斜率需要邊走邊看。

鑒于“五一”假期多數高頻數據均未更新，本文主要突出4月以來高頻數據的變化。

供給：上游開工延續回升，下游開工分化

上游開工有所回升。4月以來，唐山鋼廠高爐開工穩中有升，環比3月回升約1.5個百分點至59.1%，相比2022年同期偏高約6.4個百分點，相比2019年同期偏低約2.0個百分點。焦化企業開工環比3月回升約2.6個百分點至71.0%，相比2022年、2019年同期分別偏低2.4、2.1個百分點，絕對值為近年同期次低。瀝青開工中樞有所回升、但趨勢上先升后降，近期降幅較為明顯。整體看，瀝青開工環比3月回升約3.6個百分點至37.1%，持平季節性（近年同期均值為回升3.5個百分點），相比2022年同期偏高約12.2個百分點、相比2019年同期偏低約7.3個百分點。PTA開工率環比3月回升4.5個百分點至79.3%，相比2022年同期偏高約7.9個百分點、相比2019年偏低約2.3個百分點，絕對值接近同期中樞水平。

下游開工有所分化。4月以來，汽車半鋼胎開工環比3月下降約0.9個百分點至72.6%，相比2022年、2019年同期分別偏高約5.4、0.8個百分點，絕對值接近2021年同期水平。江浙地區滌綸長絲開工環比回升、但趨勢上先升后降，環比3月抬升約4.0個百分點至81.7%，相比2022年同期偏高約2.2個百分點、但相比2019年同期偏低約16.8個百分點，絕對值仍為近年同期次低。

需求：水泥、鋼材、發電耗煤均小幅回落，需求不足仍是約束

水泥產能利用率、鋼材表需環比均有所回落。4月以來，水泥熟料產能利用率環比回落1.1個百分點至54.0%，相比2022年同期偏高約3.0個百分點、但相比2019年同期偏低約13.7個百分點，絕對值接近2022年同期、仍處近年同期次低水平。鋼材表需環比3月下降約13.2萬噸至1003.1萬噸，環比降1.3%，相比2022年、2019年同期分別偏低約0.1%、9.5%，絕對值仍創近年同期最低。

百城土地成交環比回升、但仍偏弱；發電耗煤季節性下行。4月以來（截至4.30），百城土地周均成交約1410.2萬㎡，環比3月增加22.8%，相比2022年、2021年、2019年分別下降9.9%、14.0%、31.5%，絕對值仍創近年同期最低。由于氣溫回暖、取暖需求下降，沿海8省發電耗煤環比大降8.4%，相比2022年同期偏高約7.8%、但相比2019年同期仍偏低約2.9%；整體看，當前沿海8省發電耗煤量仍處偏高水平。

挖掘機銷售、使用市場環比均改善、但整體仍偏弱。3月挖掘機銷量2.6萬臺，再創近年同期最低，環比增加19.2%；相比2022年和2019年同期分別下降約31.0%、42.2%；其中國內銷量1.4萬臺，環比2月增加20.9%，相比2022年同期下降47.7%。3月挖掘機平均開工時長上升30小時/月至105小時/月，相比2022年同期偏高約4小時/月，但相比2019年同期仍偏低約31.3小時/月。

價格：上中下游價格多數回落

上游資源品：南華綜合指數均值環比回升，大宗價格分化。4月以來，南華綜合指數環比3月小幅回落1.0%，趨勢上先升后降，近期有所回落；相比2022年同期偏低約5.6%、相比2019年同期偏高約60.0%。其中，重點大宗商品中：布倫特原油價格收于79.3美元/桶，4月以來均值環比3月上漲5.0%，趨勢上同樣先升后降、近期降幅相對明顯，相比2022年同期偏低約21.5%、但相比2019年同期偏高約16.1%。黃驊港Q5500動力煤平倉價環比下降8.6%至1027.8元/噸，相比2022年同期偏低約14.7%，相比2019年同期仍偏高63.1%。鐵礦石價格環比下跌3.8%，相比2022年同期偏低2.9%，相比2019年同期偏高約34.0%。

中游工業品：鋼鐵、水泥價格均有所回落。4月以來，螺紋鋼現貨價格環比跌6.3%，相比2022年、2019年同期分別偏低20.5%、3.4%，絕對值僅略高于2020年同期，仍處偏低水平。水泥價格指數環比跌1.6%，相比2022年、2019年同期分別偏低19.0%、7.0%，絕對值仍處近年同期最低水平。

下游消費品：豬肉、蔬菜價格續跌。4月以來，豬肉價格環比跌5.1%，相比2022年同期偏高約5.3%，相比2019年同期偏低約3.7%，絕對值接近2022年同期水平；趨勢上看，近期豬肉價格有觸底小升跡象、但持續性仍待觀察。由于氣溫轉暖、蔬菜大規模上市，蔬菜價格環比續跌8.9%，符合季節規律；相比2022年同期偏低約8.3%，相比2019年同期偏高約8.0%。

庫存：電煤、水泥、瀝青等補庫，工業金屬延續去庫

能源庫存：國內煤炭延續補庫，美國原油庫存進一步下降。4月以來，沿海8省電廠存煤3136.4萬噸，環比3月增加4.7%，顯著強于季節性（2017-2022年4月環比均值為-0.2%）；相比2022年同期增加8.9%；絕對值看，當前沿海8省電廠存煤仍處近年同期最高水平。全美原油和石油產品庫存量繼續回落，環比3月減少0.9%，相比2022年同期減少約6.5%，絕對值看，當前全美原油和石油產品庫存仍接近2004年以來最低水平。

工業金屬：鋼材、電解鋁等庫存延續回落，絕對值均處同期偏低水平。4月以來，鋼材庫存（廠庫+社庫）約1804.6萬噸，續創近年同期次低，環比3月減少9.2%，相比2022年同期偏低約13.4%，相比2019年同期偏高約8.7%。電解鋁庫存均值約90萬噸，續創近年同期最低，環比3月減少20.5%，去庫顯著快于往年同期（2017-2022年3月環比均值為-3.2%），相比2022年、2019年同期分別偏低約11.4%、40.7%。

建材庫存：瀝青、水泥庫存續升，絕對值均創近年同期最高。瀝青庫存（廠庫+社庫）進一步回升至238.1萬噸，環比增加9.3%，相比2022年、2019年同期分別偏高約39.8%、67.1%，絕對值遠高于往年。水泥庫容比環比上升2.9個百分點至66.4%，相比2022年、2019年同期分別偏高2.5、10.5個百分點。

交通物流：貨運指數小幅回落，出口運價分化

貨物運輸：整車貨運流量、公共物流園吞吐量指數均有所回落。4月以來，全國整車貨運流量指數均值環比回落5.7%，相比2022年同期偏高約12.2%，相比2019年同期偏低約17.4%，換言之，當前整車貨運流量指數仍約為2021年的8成左右。全國公共物流園吞吐量指數均值環比下降1.6%，相比2022年同期偏高約10.8%，相比2021年同期偏低約29.1%；換言之，公共物流園吞吐量指數約為2021年同期的7成左右。

出口運價：BDI指數、CCFI指數分化。4月以來，波羅的海干散貨指數(BDI)延續震蕩，均值環比3月回升5.3%，相比2022年同期偏低約33.2%，絕對值整體仍處近年同期中樞水平附近。中國出口集裝箱運價指數(CCFI)環比3月減少5.3%，整體延續2022下半年以來的下行趨勢，相比2022年同期偏低約69.5%，相比2019年同期仍偏高約18.5%。

4.28政治局會議：沒有大變化、強刺激、大收縮、地產新表述，也有不少新提法、新要求

事件：4月28日，政治局會議召開，分析研究當前經濟形勢和經濟工作。

核心結論：

沒有大變化、沒有強刺激、沒有大收縮、沒有地產新表述、也沒有“研究其他事項”，但有不少新提法、新要求，比如：多個首提（“三重壓力”緩解，“把發揮政策效力和激發經營主體活力結合起來”，統籌四個“持續”、乘勢而上，“鼓勵頭部平臺企業探索創新”等）；“建設現代化產業體系”取代“擴大內需”成為第一任務，并明確提及AI、充電樁、儲能；穩民企突出“破除法律法規障礙和隱性壁壘”；金融取代房地產成為防風險之首；支持有條件的自貿區和自貿港開展改革開放先行先試等。具體如下：

1、本次政治局會議只有經濟議題、并沒有“研究其他事項”，且通稿是在盤中發布、篇幅也是近年最長。

2、近幾年4月政治局會議基調都有較大調整，2018-2021年甚至是轉向；本次會議沒有大變化、沒有強刺激、也沒有大收縮，符合市場普遍預期。

3、經濟形勢上，對一季度表現滿意，認為“增長好于預期、三重壓力緩解”，但也強調“當前好轉主要是恢復性的、內生動力還不強、需求仍然不足、困難挑戰仍多”。

4、政策基調上，大方向和中央經濟工作會議、“兩會”一致，但也有不少新提法，尤其是首提“把發揮政策效力和激發經營主體活力結合起來”、首提統籌四個“持續”。

5、主要任務上，“建設現代化產業體系、科技自立自強”取代“擴大內需”位居首位。

6、具體部署上，主要有6大看點：

>穩增長沒有強刺激的政策，強調“恢復和擴大需求是關鍵”、強調“財政政策和貨幣政策要形成擴大需求的合力”。

>房地產方面基本沒有增量信息，繼續強調“房住不炒、因城施策、三保（保交樓保民生保穩定）”，新增城中村改造和“平急兩用”設施建設，我們繼續提示北上廣深等核心城市仍可能差異化放松。

>產業政策“既要逆勢而上破短板、也要順勢而為強優勢”，并明確提及人工智能、新能源汽車（充電樁/儲能/電網）。

>提振信心、穩定預期方面，穩民企主要強調“破除法律法規障礙和隱性壁壘”，穩互聯網主要強調“鼓勵頭部平臺企業探索創新”。

>金融風險位居防風險之首，重點是中小銀行、保險、信托機構改革化險工作，也會加強地方債管理。

>促改革、擴開放方面，重點關注自貿區自貿港的“改革先行先試”，比如海南。

中央和地方政府繼續開展密集調研

近期中央和地方政府繼續開展密集調研，提振市場主體信心、開展科技攻關、穩定汽車消費和支持新能源汽車產業發展為3大關鍵詞：1）提振信心，包括湖南要以深化體制機制改革為抓手，助力經營主體輕裝上陣，云南要堅持市場化、產業化導向，大抓營商環境、招商引資、市場主體倍增；2）開展科技攻關，如國資委要求央企要在“卡脖子”關鍵核心技術攻關、提高科技研發投入產出效率、增強創新體系效能上不斷實現突破；3）擴大汽車消費和支持新能源汽車發展，包括工信部明確認真研究制定、適時出臺穩定和擴大汽車消費的有效政策，研究并盡快明確2023年后車購稅減免政策，制定加快充換電建設、公共領域新能源汽車推廣應用等支持政策。

地方穩經濟

近期促消費成為多地穩經濟的抓手，包括常州發放新能源汽車購置補貼、北京延續實施新能源車置換補貼政策，以及上海開展主題消費節，江蘇加強金融支持消費等。此外，上海強調要把抓好經濟工作與開展主題教育、大興調查研究緊密結合，后續各地大興調查研究的對象和討論，有望成為后續政策出臺的重要參考。

多地房地產繼續放松

近期各地地產繼續放松，包括上海、廣州等核心城市，如廣州、上海均加碼多子女家庭公積金貸款支持，廣州“一手房帶押過戶”。繼續提示：盡管此次4.28政治局會議，對于房地產表述和此前部署一致，政策保持定力，但當前地產恢復并未超季節性、且3月以來有放緩跡象，中央也再提房地產是支柱產業，如4.12住建部提“房地產和建筑業是經濟的兩大支柱產業”，地產政策仍有可能繼續放松。

2023年Q1全部A股盈利改善、金融板塊拉動明顯，非金融板塊盈利增速仍在探底。利潤方面，2023年Q1全部A股凈利潤同比（均為累計同比，下同）2.22%，較2022年Q4抬升0.96個百分點；剔除金融板塊后，2023年Q1全部A股凈利潤同比-5.02%，較2022年Q4回落6.48個百分點，也是2020年Q4以來首次負增長。營收方面，2023年Q1全部A股營收同比1.93%，較2022年Q4回落5.26個百分點；剔除金融板塊后，2023年Q1全部A股營收同比3.83%，較2022年Q4回落4.99個百分點。綜合看， A股業績增速仍在探底。

板塊上，主板、創業板業績有所好轉，科創板明顯承壓。利潤方面，2023年Q1主板凈利潤同比3.21%，較2022年Q4抬升2.45個百分點；創業板凈利潤同比3.14%，較2022年Q4抬升1.79個百分點；科創板凈利潤同比-46.22%，較2022年Q4大幅回落51.64個百分點，增速也是歷史最低水平。營收方面，2023年Q1主板營收同比1.55%，較2022年Q4回落4.74個百分點；創業板營收同比9.97%，較2022年Q4回落9.27個百分點；科創板營收同比0.36%，較2022年Q4回落29.14個百分點。

行業上，分化特征明顯，社會服務、美容護理、紡服等可選消費以及傳媒、計算機、非銀金融板塊業績改善明顯，有色金屬、煤炭、基礎化工等順周期板塊業績明顯走弱。除房地產因基數原因大幅改善外，可選消費中的社會服務、美容護理、紡服、tmt中的計算機、傳媒以及非銀金融板塊也明顯改善，凈利潤增速環比均抬升超20個百分點，這些板塊的絕對增速表現也相對靠前。有色金屬、煤炭、基礎化工、石油化工等部分順周期板塊表現靠后，凈利潤增速同比降幅均超40個百分點。

五一假期期間（4/28-5/2），全球大類資產表現如下：

>股市：歐美主要股指普跌，亞洲主要股指上漲。美股方面，標普500、道瓊斯、納斯達克指數分別下跌0.4%、0.4%、0.5%；歐股方面，德國DAX、法國CAC40、英國富時100指數分別下跌0.5%、1.3%、0.8%；亞洲股市方面，日經225、韓國綜指、恒生指數分別上漲2.5%、1.2%、0.5%。

>債市：全球主要經濟體10Y國債收益率小幅下行。10Y美債收益率下行9.0bp至3.44%，10Y德、法、英、日債收益率分別下行7.0bp、17.8bp、13.8bp、4.1bp至2.36%、2.85%、3.69%、0.42%。

>外匯：美元指數上漲0.47%至101.96，歐元兌美元、英鎊兌美元分別下跌0.27%、0.20%，美元兌日元上漲1.89%，離岸人民幣匯率貶值0.06%至6.93。

>商品：大宗商品價格漲跌互現。WTI、布倫特原油分別下跌4.2%、3.9%至71.66、75.32美元/桶；倫敦現貨黃金、現貨白銀分別上漲1.4%、1.8%至2016.42、25.37美元/盎司；LME銅上漲1.3%至8573.0美元/噸。

風險提示：外部環境惡化超預期，政策收緊超預期。

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