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來(lái)源：華爾街見(jiàn)聞作者：侯秋蕓

(相關(guān)資料圖)

從近期加倉(cāng)日本五大商社，到去年以來(lái)加碼對(duì)西方石油的押注，再到2016年大舉買入美國(guó)航空公司……

這與巴菲特一直以來(lái)偏愛(ài)消費(fèi)的特征有明顯轉(zhuǎn)變，這一轉(zhuǎn)向的背后邏輯是什么？

日前，巴菲特在接受采訪時(shí)透露，已經(jīng)將其對(duì)五大商社的持股比例提升至7.4%，表示這是伯克希爾在美國(guó)以外的最大投資，計(jì)劃持有這些投資10-20年。

日本五大商社的業(yè)務(wù)以貿(mào)易為基礎(chǔ)覆蓋服裝、食品、化工、機(jī)械、金屬、能源等多行業(yè)，從便利店到重型工業(yè)，五大商社均有涉及。

結(jié)合伯克希爾自去年以來(lái)加碼對(duì)西方石油的押注，最新數(shù)據(jù)顯示，伯克希爾對(duì)西方石油的持股比例已增至23.6%。

無(wú)論是五大商社還是西方石油都屬于傳統(tǒng)周期行業(yè)且資源屬性強(qiáng)，這與巴菲特一直以來(lái)偏愛(ài)消費(fèi)的邏輯有明顯轉(zhuǎn)變。

除了此前提到的低估值、高股息、穩(wěn)定的現(xiàn)金流等特征，近年來(lái)重資產(chǎn)行業(yè)都走在轉(zhuǎn)型的路上。

經(jīng)歷了2014年-2015年油價(jià)大跌后，美國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)改變了經(jīng)營(yíng)策略，不再急于通過(guò)增產(chǎn)來(lái)釋放業(yè)績(jī)。

EIA公布的數(shù)據(jù)顯示，2021年三季度美國(guó)47家石油公司的再投資比率（油氣資本支出與運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流比值）創(chuàng)下歷史新低（41%），為1995年以來(lái)的最低水平，即便彼時(shí)其業(yè)績(jī)已經(jīng)大幅好轉(zhuǎn)。

取而代之的是修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表并通過(guò)回購(gòu)和分紅的方式回饋股東。

2022年第三季度，EIA跟蹤的160家能源公司的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金總額達(dá)到2150億美元，其中用于股息和回購(gòu)的金額達(dá)到600億美元，占經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的比重超過(guò)40%，為2017-2022年期間的最高水平，與此同時(shí)長(zhǎng)期債務(wù)權(quán)益比率降至38%。

盡管資本支出總額也達(dá)到710億美元，較2021年三季度增長(zhǎng)32%，但2022年整體的資本支出仍相對(duì)低迷，低于疫情前的水平。

巴菲特在日本大舉押注的五大商社也在過(guò)去五年間大幅削減了資本支出。五大商社的業(yè)績(jī)同金屬和能源價(jià)格走勢(shì)高度掛鉤，2008財(cái)年-2012財(cái)年間，五大商社63%的凈收益（平均每年約25億美元）來(lái)自于能源、金屬和礦產(chǎn)資源。

2014-2015年全球商品價(jià)格重挫，導(dǎo)致其經(jīng)營(yíng)狀況惡化。此前五大商社為了追求成長(zhǎng)而犧牲了現(xiàn)金流，但周期的回落迫使商社減計(jì)大筆資源相關(guān)資產(chǎn)，僅住友商事就減計(jì)了約3100億日元的頁(yè)巖油和鐵礦石資產(chǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致大幅虧損。2013財(cái)年-2015財(cái)年，五大商社的平均凈利潤(rùn)降至約17.5億美元。

在經(jīng)受沉痛教訓(xùn)后，五大商社均在財(cái)報(bào)中表示未來(lái)將目標(biāo)放在嚴(yán)格的投資紀(jì)律和穩(wěn)定的現(xiàn)金流上。

大額減計(jì)之余，五大商社開(kāi)始削減資本支出，五大商社資本支出的峰值均出現(xiàn)在上一輪商品價(jià)格上漲階段，而在2015年之后資本性支出均有不同程度的收縮。

以目前營(yíng)收規(guī)模最大的三菱商事為例，2011財(cái)年-2013財(cái)年其資本性支出保持在4000億日元以上，而隨著業(yè)績(jī)滑坡，資本開(kāi)支不斷增長(zhǎng)的趨勢(shì)戛然而止，2014財(cái)年資本開(kāi)支銳減38%。此后其經(jīng)營(yíng)策略進(jìn)一步收縮，即便是在商品價(jià)格大漲的2021財(cái)年，其資本開(kāi)支也再?zèng)]有超過(guò)此前的峰值水平。

也正是在2015年之后，五大商社的現(xiàn)金流開(kāi)始穩(wěn)定增長(zhǎng)，五大商社同美國(guó)石油公司一樣將手中積累的大量現(xiàn)金轉(zhuǎn)向改善負(fù)債率、降低運(yùn)營(yíng)成本以及回饋股東。

FitchRatings數(shù)據(jù)顯示，截至2022年3月底，五大商社的總凈債務(wù)從2016年的16萬(wàn)億日元降至14萬(wàn)億日元，同期凈杠桿率從1.2倍降至0.6倍的歷史低點(diǎn)。

回顧巴菲特的投資歷史，這也并非其首次表現(xiàn)出對(duì)于資本支出趨于平穩(wěn)行業(yè)的青睞。

2016年巴菲特大舉買入美國(guó)四大航空公司，彼時(shí)巴菲特認(rèn)為，在經(jīng)歷了激烈的價(jià)格戰(zhàn)競(jìng)爭(zhēng)之后，航空業(yè)出清整合從混戰(zhàn)走向壟斷，表現(xiàn)為四大航司的客座率穩(wěn)定保持在高位，盈利水平大幅改善。

與此同時(shí)，美國(guó)航司在飛機(jī)、設(shè)備、機(jī)場(chǎng)建設(shè)等方面的投資也趨于穩(wěn)定，2018-2019年甚至小幅回落，航空業(yè)在經(jīng)歷了快速擴(kuò)張的發(fā)展階段后逐步進(jìn)入平穩(wěn)期。

上文提到的石油、航空都屬于重資產(chǎn)行業(yè)，需要持續(xù)的資本開(kāi)支來(lái)擴(kuò)產(chǎn)或者維持固定資產(chǎn)的更新?lián)Q代，對(duì)于頁(yè)巖油企業(yè)是鉆井的持續(xù)投入，而航空業(yè)則是機(jī)隊(duì)的更新和維護(hù)。

相應(yīng)產(chǎn)生的資產(chǎn)折舊攤銷等固定成本對(duì)公司利潤(rùn)形成侵蝕，因而重資產(chǎn)公司的估值通常采用EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤(rùn)）作為估值的錨，以修正折舊攤銷對(duì)利潤(rùn)的扭曲，但傳統(tǒng)重資產(chǎn)行業(yè)依然普遍存在估值折價(jià)。

但現(xiàn)在重資產(chǎn)行業(yè)尋找到了新的估值錨：在削減資本支出后，重資產(chǎn)型公司加大了股息和回購(gòu)力度，通過(guò)回饋股東實(shí)現(xiàn)估值提升。

標(biāo)普道瓊斯數(shù)據(jù)顯示，2022年標(biāo)普能源板塊的股息和回購(gòu)回報(bào)率是所有行業(yè)中最高的，實(shí)際上從2018年開(kāi)始能源板塊的股息回報(bào)就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了巴菲特曾經(jīng)偏愛(ài)的消費(fèi)板塊的超越。

同樣的五大商社2%-4%的股息率也超過(guò)了日本上市公司的平均水平。

類似的還有美股電力、鐵路運(yùn)輸?shù)裙檬聵I(yè)公司，在前期投資和準(zhǔn)入完成后，公用事業(yè)逐漸成為壟斷行業(yè)，收入穩(wěn)定也不再需要持續(xù)的高額投資，靠長(zhǎng)期穩(wěn)定的分紅來(lái)提升估值。

近日，東北證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家付鵬也指出，大周期已開(kāi)始變化，巴菲特在復(fù)制1982-2002投資邏輯。不僅僅是美國(guó)的頁(yè)巖油企業(yè)，全球的上游都在干一件事情，已經(jīng)打完價(jià)格戰(zhàn)了，已經(jīng)打完周期了，沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手了：坐著收錢，壟斷價(jià)格、壟斷利潤(rùn)，不投資、不擴(kuò)張，利潤(rùn)增長(zhǎng)、現(xiàn)金流增長(zhǎng)就可以，這可能才是現(xiàn)在大的投資路徑。

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