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來源：梁中華宏觀研究

(相關資料圖)

作者：李俊、王宇晴、梁中華

近期海外中小銀行風險的發酵引起了市場較大幅度的波動，市場波動率加大，風險資產調整，避險資產上漲。中小銀行的風險爆發，最根本的原因是全球通脹壓力居高不下、貨幣政策大幅加息的結果。當前主要央行都已經陷入兩難困境：要控制通脹，需要繼續加息，上周歐央行繼續大幅加息，我們預計美聯儲本周或也會繼續小幅加息；但利率的抬升，給金融機構和經濟體系帶來的風險也會繼續增大，經濟面臨“硬著陸”的風險。

不過放在更長期來看，當前全球供給端的限制因素較多：商品資本開支偏弱，疫情給勞動力市場帶來了長期沖擊，服務業在過去三年收縮幅度較大，逆全球化的趨勢也愈發明顯。一個中央銀行天然是要去控制通脹的，否則會很大程度上影響“信譽”，而那樣的沖擊會更大。在供給端明顯受限的情況下，如果希望金融機構、經濟體系都“平安無事”，需求端就不太可能明顯收縮，通脹就下不來。所以我們判斷，各國央行或大概率繼續加息，金融機構、經濟體系出現市場化出清，需求端萎縮，通脹壓力緩解，然后才會開啟新一輪的貨幣寬松。

自Silicon Valley Bank（硅谷銀行）破產后，Signature Bank（簽名銀行）也宣布破產，而Silvergate Capital（加密銀行）也早已宣布停業。尤其是瑞士信貸事件的爆發，加劇了市場的恐慌情緒。

盡管，美聯儲迅速推出新工具BTFP（銀行定期融資計劃），將向抵押美國國債、機構債務、抵押貸款支持證券?(MBS)?和其他合格資產的銀行提供最長一年的貸款。以及瑞士央行和瑞士市場監管局表態將在有必要時向擁有全球性活躍業務的銀行提供流動性。但市場恐慌情緒仍在蔓延，并未徹底消除。

例如，VIX恐慌指數持續上行至2022年11以來高點；FRA-OIS利差擴大至2012年以來高點（如果不考慮新冠首次沖擊）。黃金價格大幅上沖，接近2000美元/盎司；美債利率則大幅下行，尤其是10年期美債利率下行至年初低點，反映市場避險情緒濃厚。

最根本的原因在于，金融機構的資產端浮虧的問題并未得到解決。美國商業銀行在2020年-2021年貨幣寬松期間（低利率時期），大量增加了美債和機構債券的配置，從20年初的15%左右提升至20%以上（2022年加息之前）。但是2022年以來，美聯儲持續大幅的加息（全年累計加息了425個BP），美債利率大幅攀升，債券類資產大跌，銀行資產端積累了大量的浮虧。

如果銀行選擇持有資產至到期，所積累的“浮虧”便不會轉為“實虧”。但如果負債端不穩定，在恐慌情緒蔓延下，儲戶短期大量提取存款，則可能使得商業銀行被迫確認損失，容易引發流動性風險，譬如硅谷銀行的破產。

根據FDIC（美國聯邦存款保險公司）統計，自2022年1季度開始，美國銀行證券投資就面臨較大的浮虧，遠高于08金融危機期間。尤其是在2022年3季度，這一浮虧規模高達6900億美元。因此，資產端的浮虧在未來一段時間內仍將是美國商業銀行的潛在風險點，讓市場擔憂。

從金融資產風險來看，截至3月3日，小型銀行金融資產占比在20%左右，大型銀行金融資產占比在30%左右，高于小型銀行。不過，從金融資產占比處于前10%銀行的資產分布情況，與全樣本相比，其資產規模的概率密度函數呈現出明顯的左偏特征。這表明，更多的小型銀行的金融資產占比相對更高，或呈現出較大的金融風險。

從存款流出風險來看，小型銀行大額定期儲蓄存款的占比相對更高，截至3月3日，這一比例為9.1%，而大型銀行僅為4.3%，或與其零售客戶資源更豐富有關。由于FDIC對每個賬戶的最高承包額為25萬美元，大額儲蓄客戶存款受保比例或相對較小。在恐慌情緒蔓延下，儲戶可能會因為擔憂中小銀行經營狀況，而選擇將存款轉移到大型銀行。

盡管，美聯儲在硅谷銀行破產后，迅速推出了BTFP這一緊急融資工具，但這無法從根本上解決中小銀行資產端浮虧，負債端不穩定的問題，難以完全消除儲戶對中小銀行的擔憂。

此外，也與恐慌情緒預期容易自我實現有關。一旦市場對于未來的風險擔憂持續演繹，容易引發風險預期的自我實現，從而出現流動性擠兌事件，而這將進一步加大恐慌。

銀行自身擔憂也在加大。截至3月15日，美聯儲公布的最新資產負債表顯示，美聯儲流動性和信貸便利工具共貸出了3181.5億美元，僅次于08年金融危機時期。其中，BTFP使用了119.4億美元，貼現窗口使用量則暴增至1528.5億美元（上一周僅45.8億美元），創歷史新高（08年金融危機時期高點為1000多億美元）。

那么，當前美國銀行業整體風險有多大？我們利用Bankscope微觀銀行數據庫進行分析，剔除缺失值后，在2022年的時間節點上共得到4000多家美國銀行的樣本。我們擬采用不同的方法，估算當前美國可能有風險的銀行比重或資產比重等。

方法一：將（AFS+HTM）資產占比高于硅谷銀行，且存款下降速度快于硅谷銀行的樣本視為風險相對較高

通過分析，硅谷銀行（AFS+HTM）占總資產比重在樣本中處于95%分位數，而存款增速僅位于6%分位數。這表明硅谷銀行破產的主因是美聯儲持續加息影響下，資產端持有過多金融資產導致大量浮虧，以及負債端面臨存款大量流失。因而，金融資產占比更高，且存款下降速度更快的銀行，可能同樣面臨較大的經營壓力。經過測算，這類銀行大概有11家，這些銀行的資產占全行業的比例為1.9%，存款規模為3700億美元，占全行業的2.2%。

此外，考慮到一些金融資產占比略低于硅谷銀行，但仍處于相對高位的銀行或同樣面臨較大的經營風險，因此我們可以將篩選范圍進一步擴大。將金融資產占比處于前10%分位數，且存款增速處于后10%分位數的銀行視為風險相對較高的銀行。則該類銀行的數量上升至33家，資產占全行業比重為3.0%；存款規模為5550億美元，占全行業的3.3%。

方法二：將資本金對金融資產浮虧承受能力較小的銀行視為風險相對較高

進一步考慮，當市場上恐慌情緒較為強烈時，即使一些銀行的存款在過去并未面臨較大的流失壓力，但若其金融資產占比過高，且未實現損失超過其資本金時，也可能引發儲戶的擔憂，從而面臨較大的擠兌風險。

我們將每家銀行的資本金規模除以其AFS與HTM的資產規模，計算出了各家銀行資本金所能承受的金融資產最大虧損幅度，即AFS與HTM資產虧損幅度為多少時會將資本金完全侵蝕。根據FDIC公布的美國商業銀行AFS與HTM資產規模，以及該類資產的未實現損失的數據計算，截至2022年底時，美國商業銀行AFS與HTM資產的平均浮虧大約為-10.6%。

若假設各家商業銀行持有的債券久期大致相同，那么，資本金能承受的最大虧損幅度小于10.6%的商業銀行，其金融資產的浮虧規模或已經超過其資本金的大小，我們認為該類銀行風險相對較高。經過測算，這類銀行大概有257家，資產占全行業資產比重為2.8%；存款規模為5360億美元，占全行業的3.1%。

方法三：將股價下跌幅度超過50%以上的銀行視為風險相對較高

硅谷銀行破產事件爆發后，美國銀行股受到重挫，較多銀行的股價大幅下跌。若假設美國股票市場有效，資產價格變化能充分反映其基本面情況，則股票價格下跌較多或能反映出該銀行存在較大的經營風險。

因此，我們將過去一周（截至3月15日）股價下跌幅度超過50%以上的銀行視為風險相對較高。經過測算，這類上市銀行共有6家，其資產之和占上市銀行總資產的3.1%；存款規模為4447億美元，占上市銀行總計的3.5%。

因此，綜合來看，美國銀行業中仍有一定數量的銀行面臨較大的風險，該類銀行資產規模占總資產規模的比重大約在1.9%-3.0%之間；存款規模占總存款規模的比重大約在2.2%-3.3%之間。

不過需要強調的是，理論值的測算和真實的情況可能存在很大差距，因為市場預期也很重要，如果儲戶們對中小銀行的信心繼續惡化，那么存款從小銀行到大銀行的搬家就會繼續，中小銀行破產倒閉的風險仍然會比較大，這是需要重點關注的。

歐洲和日本商業銀行資產負債結構比美國更加穩健。從資產端來看，歐洲和日本商業銀行在金融資產上的配置比例更低，分別為12.8%和17.4%。從銀行金融資產占比的分布來看，美國商業銀行的資產配置更加激進，存在一定數量的商業銀行在金融資產上的配置比例過高，“肥尾”特征更加明顯。而歐洲和日本的大多數商業銀行金融資產占比小于30%，僅有極少數商業銀行的金融資產占比達到了硅谷銀行的水平。

從股市的表現來看，在硅谷銀行和瑞士信貸事件發生之后，海外股市都面臨一定程度的調整，不過歐洲與日本銀行業的調整幅度相對小一點。

不過，歐洲和日本也同樣面臨著自己的難題。

歐洲方面，歐央行持續的大幅加息或將成為歐洲金融機構身上不斷累積的“稻草”。自2022年之后，在歐央行不斷加息的影響下，歐元區終結了此前持續多年的負利率時代。截至2023年3月，歐元區2年期公債和10年期公債收益率已經上升至2.47%和2.27%，來到2011年-2012年歐債危機期間的高位。

且從歐洲商業銀行資產負債結構可以看出，其在疫情期間同樣存在大量增持債權類資產的行為；從2022年11月之后，歐洲商業銀行存款規模也出現了下滑的跡象。?

往前看，歐洲核心通脹壓力仍較為嚴峻，歐央行加息的決心或依然堅定。例如，3月16日，在瑞信危機不斷發酵之際，歐央行仍堅持加息50BP。未來隨著歐央行進一步的加息，債券收益率或仍將進一步走高。歐洲銀行機構面臨的存款流失與金融資產浮虧的壓力或將加大。

此外，瑞士信貸集團作為瑞士第二大的銀行，近年來因投資虧損、管理不善以及高管頻繁更換等因素，已連續兩年虧損。作為系統重要性銀行，其后續能否被妥善處理，仍是干擾歐洲金融市場的關鍵因素。

日本方面，盡管銀行業在過去幾年也同樣大量買入了國內中央政府證券，但負債端尚未出現明顯的存款流失壓力。加之，日本央行依然堅持貨幣寬松政策，以及YCC政策，將10年期國債利率波動區間控制在±0.5%，短期風險或相對有限。

不過，日本銀行持有大量外國證券，截至2023年1月，外國證券占日本商業銀行總投資證券的比例為25.1%。在美歐債券收益率大幅攀升的情況下，外國證券或一定程度上造成日本商業銀行資產端的浮虧。

此外，日本依然存在一定規模的存量負利率債券。在全球主要央行貨幣政策紛紛轉向的背景下，全球負利率債務規模從2021年的高點（近18萬億美元）持續回落。截至3月，負利率債券余額幾乎為0，不過日本依然存在一定規模。考慮到這類債券的價格已經大幅下跌，若投資者在2021年時購入并持有至現在，則其市場價值下跌幅度或已經達到20%左右。

往前看，日本央行或在貨幣政策回歸正常化之路上舉步維艱。日本當前面臨持續高壓的通脹，對于日本央行來說，有兩個選擇，一個是繼續維系YCC，不再上調利率上限，等待通脹能夠自然回落。但這樣短期內市場對日本國債的需求依然低迷，市場拋售或難停止，而日本央行將不得不繼續加大購債，壓力持續集聚。截至當前，日本央行已經持有5成以上的日債。

另一個選擇是日本央行繼續上調利率上限，甚至在2023年有放棄YCC的可能性，但這樣做的沖擊是巨大的。一旦寬松政策有所逆轉，那么之前受益于寬松政策的資產或將面臨調整壓力。

總而言之，今年的海外因素依然比較復雜，最根本的原因來自于全球面臨的高通脹和貨幣政策大轉向。從歷史規律來看，若要通脹下來，需求端的“矯枉過正”是大概率事件。

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