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作者：招商宏觀張靜靜團(tuán)隊(duì)

來源：招商宏觀靜思錄

原標(biāo)題：《招商宏觀 | 復(fù)盤：美聯(lián)儲加息結(jié)束后的資產(chǎn)表現(xiàn)》

(資料圖片僅供參考)

我們在2023年度展望中指出今年年中美聯(lián)儲將結(jié)束加息、年底降息。隨著銀行業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露，這一預(yù)期有望兌現(xiàn)。當(dāng)然，按照我們此前指出的，本輪加息結(jié)束前海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)仍將有一輪為期數(shù)日的拋售，不排除流動(dòng)性危機(jī)。本文復(fù)盤了近4次結(jié)束加息的經(jīng)濟(jì)背景以及加息結(jié)束后各類資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)。

回看最近4次美聯(lián)儲結(jié)束加息的經(jīng)濟(jì)背景：

1）經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱特征浮出水面。

失業(yè)率從低位開始轉(zhuǎn)向回升，表明勞動(dòng)力市場開始轉(zhuǎn)弱。美聯(lián)儲在經(jīng)濟(jì)展望中會闡述工業(yè)生產(chǎn)已有放緩跡象，并預(yù)計(jì)個(gè)人消費(fèi)支出將放緩。

2）結(jié)束加息至開啟降息的之間“平臺期”長短不定。

近4次加息周期結(jié)束后，政策利率的“平臺期”分別為6個(gè)月、8個(gè)月、15個(gè)月、8個(gè)月。歷史上亦有剛結(jié)束加息就開始降息的情況。

3）最后一次加息時(shí)，市場可能不會意識到這就是最后一次，因此這次靴子落地并不會帶來“狂歡”，甚至資產(chǎn)會先為繼續(xù)加息定價(jià)。

2000年5月、2006年6月、2018年12月加息時(shí)，聯(lián)儲雖都有轉(zhuǎn)鴿，表達(dá)了經(jīng)濟(jì)壓力，但給出的政策利率預(yù)測卻是將繼續(xù)加息。直至經(jīng)濟(jì)放緩的信息更強(qiáng)，才有了加息周期結(jié)束的共識。

復(fù)盤1995年以來，美聯(lián)儲最后一次加息后的各類資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)：

權(quán)益：

1）最后一次加息后美股是否立即上漲，取決于市場是否存在巨大泡沫、以及是否預(yù)期這是最后一次加息。我們預(yù)計(jì)本次美股仍有“殺業(yè)績”的最后一跌。

2）最近4輪美聯(lián)儲結(jié)束加息后，半年內(nèi)A股往往有不錯(cuò)的漲幅。

3）最近4輪美聯(lián)儲加息結(jié)束后1個(gè)月港股即進(jìn)入表現(xiàn)期。

債市：

1）美債收益率轉(zhuǎn)降，10-2Y利差倒掛格局反轉(zhuǎn)；

2）中債相對美債吸引力增加。

美元和匯率：美元走弱，人民幣相對美元升值。

大宗商品：歷史上聯(lián)儲結(jié)束加息后，

1）黃金確定上行，但幅度有限。

2）利率并非原油關(guān)鍵變量，加息結(jié)束后油價(jià)走勢并不穩(wěn)定。

我們在2023年度展望中指出今年年中美聯(lián)儲將結(jié)束加息、年底降息。隨著銀行業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露，這一預(yù)期有望兌現(xiàn)。當(dāng)然，按照我們此前指出的，加息本輪加息結(jié)束前海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)仍將有一輪為期數(shù)日的拋售，不排除流動(dòng)性危機(jī)。

回看聯(lián)儲前4次加息周期，分別在1995年2月1日、2000年5月16日、2006年6月29日、2018年12月19日最后一次加息后結(jié)束加息。本文復(fù)盤前4次結(jié)束加息后，各類資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)。

一、歷史上美聯(lián)儲加息結(jié)束的經(jīng)濟(jì)背景

第一輪：1994年2月開始加息，1995年2月最后一次加息。

1995年1月31日-2月1日的議息會議上，美聯(lián)儲官員表示，1994 年的最后幾個(gè)月經(jīng)濟(jì)活動(dòng)強(qiáng)勁增長，但預(yù)測經(jīng)濟(jì)增長將在未來幾個(gè)季度大幅放緩，并在此后的一段時(shí)間內(nèi)低于經(jīng)濟(jì)平均潛在產(chǎn)出的增長率，居民實(shí)際收入減少將影響消費(fèi)者支出，零售銷售有放緩趨勢，由于融資成本上升以及銷售和利潤增長放緩，企業(yè)資本開支將會大幅下降。會議預(yù)測1995 Q2開始政策利率將維持不變。

1995年3月，美聯(lián)儲維持利率不變，表示經(jīng)濟(jì)活動(dòng)擴(kuò)張?jiān)?1995 年初已經(jīng)大大放緩，消費(fèi)者支出增長放緩和住房市場疲軟是主要原因；1-2月就業(yè)人數(shù)進(jìn)一步大幅增長但低于1994年，工業(yè)生產(chǎn)的擴(kuò)張也有所放緩；自1994年以來實(shí)施緊縮政策的影響似乎在對利率敏感的行業(yè)中顯現(xiàn)出來。

此后1995年7月，由于經(jīng)濟(jì)疲軟美聯(lián)儲開始降息。

第二輪：1999年6月開始加息，2000年5月最后一次加息。

2000年5月美聯(lián)儲會議紀(jì)要顯示，美國就業(yè)人數(shù)激增，民營企業(yè)時(shí)薪提升，高科技行業(yè)加速增長，但消費(fèi)者支出在二季度初明顯放緩，耐用品銷售額下滑，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張將從目前的高速步伐逐漸放緩至大約或略低于經(jīng)濟(jì)潛在增速，與早前股價(jià)大幅上漲的積極財(cái)富效應(yīng)的預(yù)期減弱、以及高利率將越來越多地阻礙國內(nèi)最終需求的擴(kuò)張有關(guān)。會議材料顯示與會者預(yù)計(jì)2000年下半年將繼續(xù)加息。

而之后6月的議息會議上，所有成員都支持維持利率不變。美聯(lián)儲指出經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張步伐有所放緩，消費(fèi)者支出從早些時(shí)候的大幅上漲后轉(zhuǎn)為溫和增長，房地產(chǎn)活動(dòng)下降，企業(yè)資本設(shè)備開支仍然強(qiáng)勁但略有放緩，工業(yè)生產(chǎn)增長放緩。

此后互聯(lián)網(wǎng)科技股泡沫破裂，企業(yè)經(jīng)營惡化，2001年1月開啟降息。

第三輪：2004年美聯(lián)儲開始收緊政策，連加息17次共425BP，2006年6月為最后一次加息。

2006年6月的議息會議上，聯(lián)儲委員會指出，近幾個(gè)月招聘放緩，對勞動(dòng)力的需求似乎有所緩和，通脹在石油價(jià)格的帶動(dòng)下上漲，消費(fèi)者支出擴(kuò)張放緩，房地產(chǎn)市場活動(dòng)繼續(xù)降溫。委員會表示，迄今為止經(jīng)濟(jì)增長相當(dāng)強(qiáng)勁，但預(yù)計(jì)第二季度經(jīng)濟(jì)增速將較一季度大幅放緩，到 2007 年底的增長速度將略低于經(jīng)濟(jì)的潛在增長率。會議預(yù)測加息路徑終點(diǎn)在2006年底。

2006年8月的議息會議上，幾乎所有委員會成員都贊成維持利率不變，但鑒于價(jià)格上漲，委員會指出之后有可能需要進(jìn)一步收緊政策。

1年多以后，金融危機(jī)爆發(fā)經(jīng)濟(jì)重挫， 2007年9月美聯(lián)儲開始降息。

第四輪：2015年美聯(lián)儲開啟貨幣政策正常化，至2018年12月逐步加息共425BP。

2018年12月美聯(lián)儲加息25BP至2.5%，美聯(lián)儲態(tài)度轉(zhuǎn)鴿，表示勞動(dòng)力市場依然強(qiáng)勁，但制造業(yè)生產(chǎn)略有下降，實(shí)際住宅投資進(jìn)一步下降，由于能源價(jià)格下跌通脹預(yù)期略下調(diào)。點(diǎn)陣圖顯示預(yù)計(jì)2019年將繼續(xù)加息但放緩節(jié)奏。此時(shí)市場普遍觀點(diǎn)仍認(rèn)為2019年將加息大約兩次，并未料到這次加息是本輪中的最后一次。

直至2019年3月的議息會議，點(diǎn)陣圖顯示2019年將不再加息。失業(yè)率依然處于低位，能源價(jià)格下跌導(dǎo)致通脹數(shù)據(jù)低于預(yù)期，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增速將顯著放緩，反映出消費(fèi)者支出和企業(yè)投資增長放緩。暗示結(jié)束加息的同時(shí)，本次會議還宣布在9月結(jié)束縮表。

2019年7月，美聯(lián)儲開始降息。

總結(jié)歷史上加息周期的結(jié)束，可以發(fā)現(xiàn)以下結(jié)論：

最后一次加息時(shí)，常有的幾點(diǎn)經(jīng)濟(jì)背景：

（1）勞動(dòng)力市場仍強(qiáng)勁，失業(yè)率從低位轉(zhuǎn)向回升。

（2）核心PCE通脹沒有大幅上漲的基礎(chǔ)。

（3）工業(yè)生產(chǎn)已有放緩跡象。

（4）住房市場因加息而疲軟對經(jīng)濟(jì)的影響明顯。

（5）GDP季度環(huán)比將大幅下跌，尤其個(gè)人消費(fèi)支出將放緩。

結(jié)束加息至開啟降息的之間“平臺期”長短不定。前四次加息周期結(jié)束后，政策利率的“平臺期”分別為6個(gè)月、8個(gè)月、15個(gè)月、8個(gè)月。歷史上亦可能出現(xiàn)剛結(jié)束加息后就開始降息的情況（例如，1989年5月最后一次加息后，1989年6月便開始降息）。

最后一次加息時(shí)，市場可能不會意識到這就是最后一次。此外，前四輪加息周期中，僅第一次較明確表示了將結(jié)束加息。后面三次2000年5月、2006年6月、2018年12月加息時(shí)，聯(lián)儲雖都有轉(zhuǎn)鴿表達(dá)了經(jīng)濟(jì)壓力，但給出的政策利率預(yù)測卻是將繼續(xù)加息，市場也沒有意識到這其實(shí)已經(jīng)是最后一次加息。直至再下一次議息會議，經(jīng)濟(jì)放緩的信息更強(qiáng)，才有了加息周期結(jié)束的共識。

二、權(quán)益：上行動(dòng)能增加，但美股是否立即上漲取決于泡沫程度與市場預(yù)期

1、美股：是否立即上漲取決于市場是否存在巨大泡沫以及是否預(yù)期這是最后一次加息

美聯(lián)儲結(jié)束加息后，美股是否立即上漲取決于市場是否存在巨大泡沫以及是否預(yù)期這是最后一次加息。1995年2月1日加息時(shí)，由于聯(lián)儲已經(jīng)給出結(jié)束加息的預(yù)期，美股三大股指均上行，半年內(nèi)標(biāo)普500指數(shù)、道指、納指分別累漲19.0%、22.2%、30.7%。

第二輪2000年5月末次加息后，當(dāng)周三大股指均大幅下跌，此后有所回暖呈波動(dòng)態(tài)勢，納指受互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的影響波動(dòng)較大，在半年內(nèi)累計(jì)大幅下跌18.4%。2006年6月最后一次加息后，美股上漲，半年內(nèi)三大股指均漲超10%。

最近一輪2018年12月加息后，由于市場并未意識到這將是最后一次加息，當(dāng)周美股因加息而下跌。

2019年加息已結(jié)束成為了共識，美股在2019年前4個(gè)月快速上漲。

2、A股：美聯(lián)儲結(jié)束加息后半年內(nèi)往往有不錯(cuò)的漲幅

美聯(lián)儲結(jié)束加息后，A股或迎來大漲。2000年5月末次加息后半年內(nèi)，上證綜指、深證成指分別漲21.5%、14.0%；2006年6月最后一次加息后半年內(nèi)，上證綜指、深證成指分別大漲60.1%、54.5%；2018年12月末次加息后半年內(nèi)，上證綜指、深證成指分別上漲14.4%、20.3%。

最近兩輪加息結(jié)束后，A股大盤的表現(xiàn)優(yōu)于小盤。2006年6月結(jié)束加息后，中證100和中證1000半年內(nèi)分別上漲59.8%和10.0%；2018年12月結(jié)束加息后，中證100和中證1000半年內(nèi)分別上漲21.2%和15.5%。

3、港股：美聯(lián)儲加息結(jié)束1個(gè)月即進(jìn)入表現(xiàn)期

美聯(lián)儲結(jié)束加息后的1個(gè)月后，港股就有不俗表現(xiàn)。如下表所示，最近四輪的加息周期中，在美聯(lián)儲最后一次加息后的三個(gè)月，恒生指數(shù)均漲超10%。但經(jīng)過一段時(shí)間快速上漲后，港股或出現(xiàn)快速回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，例如2000年5月加息結(jié)束，5月-8月恒指大漲，9月恒指急跌；2018年12月加息結(jié)束，2019年1月-4月恒指大漲，5月轉(zhuǎn)為下跌。

三、債市：美債利率下行，中美國債利差擴(kuò)大

1、美債：收益率轉(zhuǎn)降；10-2Y利差倒掛格局反轉(zhuǎn)

美聯(lián)儲轉(zhuǎn)鴿結(jié)束加息，美債利率下行，10Y-2Y利差擴(kuò)大。前4輪加息結(jié)束后的半年內(nèi)，10Y美債利率分別累計(jì)下行116BP、75BP、51BP、74BP；短端利率下行更快，2Y美債分別累計(jì)下行139BP、102 BP、39 BP、89 BP；對應(yīng)10Y-2Y期限利差分別在半年內(nèi)擴(kuò)大23BP、擴(kuò)大27BP、下降12BP、擴(kuò)大15BP。

2、中債：相對美債吸引力增加

最近兩輪美聯(lián)儲加息周期結(jié)束，10Y國債利率下行但幅度溫和，10Y中美國債利差明顯擴(kuò)大。2006年6月美聯(lián)儲最后一次加息后的半年內(nèi)，10Y國債先上行后下降，累計(jì)下降13BP，中美利差擴(kuò)大38BP。2018年12月美聯(lián)儲最后一次加息后，10Y國債先下行后上升，累計(jì)下降10BP，中美利差擴(kuò)大64BP。

四、美元和匯率：美元走弱，人民幣小幅升值

美聯(lián)儲結(jié)束加息，美元下跌。1995年2月1日最后一次加息后，美元指數(shù)從88附近快速下跌，4月中旬跌至80左右。2000年5月最后一次加息后，美元指數(shù)在1個(gè)月內(nèi)從112跌至106，此后反彈。2006年6月結(jié)束加息后，美元指數(shù)持續(xù)下行至2008年3月。2018年12月末次加息后，美元指數(shù)小幅走弱，后呈波動(dòng)走勢。

美聯(lián)儲結(jié)束加息后，人民幣或有一定上行壓力。2006年6月美聯(lián)儲結(jié)束加息后，人民幣兌美元從8.00持續(xù)升值，半年內(nèi)升值2.5%；2018年12月結(jié)束加息后，人民幣匯率從6.9升值至2019年4月達(dá)到6.7，此后轉(zhuǎn)向貶值。

五、大宗商品：黃金上漲，原油表現(xiàn)不定

1、黃金：確定上行，但幅度有限

美聯(lián)儲結(jié)束加息后，黃金大概率上漲，反映了在金融危機(jī)或經(jīng)濟(jì)放緩背景下，避險(xiǎn)情緒上升。最近的兩輪加息周期后，上漲更為明顯。2006年6月結(jié)束加息后，COMEX黃金在1個(gè)月內(nèi)上漲8.2%，此后繼續(xù)波動(dòng)上行，直至2008年3月見頂。2018年12月最后一次加息后，COMEX黃金1個(gè)月內(nèi)漲2%，半年漲7%。

2、原油：利率并非關(guān)鍵變量

美聯(lián)儲停止加息后，原油價(jià)格漲跌不定。雖然結(jié)束加息對應(yīng)著美國經(jīng)濟(jì)放緩和需求下滑，但油價(jià)受多種因素交織影響。1995年2月1日結(jié)束加息后，國際原油價(jià)格先跌后漲再跌。2000年5月結(jié)束加息后，油價(jià)在波動(dòng)中上行，直至2000年11月開始下挫。2006年6月結(jié)束加息后，油價(jià)先快速下跌至2007年1月，半年跌17%，后持續(xù)上漲。2018年12月末次加息后，油價(jià)先上漲至2019年5月，后轉(zhuǎn)為下跌。

美國貨幣政策超預(yù)期，美國經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，歷史情況不代表未來。

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