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來(lái)源：丫丫港股圈作者：Joshua

(相關(guān)資料圖)

對(duì)于沒(méi)有病，至少是沒(méi)有明顯癥狀的人會(huì)無(wú)緣無(wú)故的去做檢查嗎？我相信就目前的國(guó)內(nèi)環(huán)境來(lái)說(shuō)，大部分人是沒(méi)有這種意識(shí)的。就好比你在“相親相愛(ài)一家人”的群里，勸那些年紀(jì)大的長(zhǎng)輩定期去醫(yī)院做腸鏡，得到的絕不是夸贊，反而覺(jué)得你在咒他。

這種諱疾忌醫(yī)的想法在中國(guó)，特別是老一輩人心里是十分根生蒂固的，節(jié)儉了一輩子的他們是很難培養(yǎng)起“治未病”意識(shí)的，再加上腸鏡檢查還伴隨羞恥心理和難以忍受的疼痛，更讓中國(guó)結(jié)腸癌篩查的普及率遲遲滲透不下來(lái)。2019年，中國(guó)結(jié)直腸癌篩查市場(chǎng)普及率僅為16.4%，而同期的美國(guó)數(shù)據(jù)則是60.1%

其實(shí)不用著急反感為什么總和老美作比較，畢竟在癌癥早篩這個(gè)市場(chǎng)人家就是先驅(qū)，對(duì)于一個(gè)在國(guó)內(nèi)完全屬于發(fā)展初期的行業(yè)，在分析研究中難免的要和發(fā)展成熟的市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)比，所以要觀察和推斷國(guó)內(nèi)癌癥早篩行業(yè)發(fā)展就一定要和美國(guó)市場(chǎng)對(duì)比。

在美國(guó)，每年約有153000例結(jié)直腸癌新發(fā)病例和約53000例死亡病例，且相比其他癌癥，結(jié)直腸癌最大的特征就是沒(méi)有特征，這類癌癥病變前通常存在10-15年潛伏期，所以相較來(lái)說(shuō)，結(jié)直腸癌更有早篩、早預(yù)防、早治療的必要性。

1995年成立的$精密科學(xué)(EXAS.US)$，是結(jié)腸癌早篩中的龍頭先驅(qū)。企業(yè)經(jīng)過(guò)十幾年研發(fā)沉淀終于在2014年推出Cologuard，并一戰(zhàn)成名。Cologuard是一款非侵入式的結(jié)直腸癌早篩產(chǎn)品，同時(shí)也是全球首個(gè)經(jīng)FDA批準(zhǔn)上市的癌癥早篩產(chǎn)品。Cologuard的誕生成為行業(yè)發(fā)展的標(biāo)志性產(chǎn)物。

對(duì)于這么嚴(yán)苛的篩查產(chǎn)品，檢測(cè)結(jié)果的準(zhǔn)確性是其發(fā)展極其關(guān)鍵的一點(diǎn)。在特異性（正確識(shí)別非癌患者的能力）方面，Cologuard測(cè)試在檢測(cè)結(jié)腸癌（非癌前息肉）方面的準(zhǔn)確率高達(dá)87%。在靈敏度（正確識(shí)別癌癥患者的能力）方面，Cologuard的準(zhǔn)確率為92%。但實(shí)際上，作為一種間接測(cè)試方法，Cologuard對(duì)于基本成型的腫瘤的靈敏性更強(qiáng)，但對(duì)于癌前息肉的檢測(cè)能力并不達(dá)標(biāo)。且在特異性和靈敏度方面，Cologuard都無(wú)法與結(jié)腸鏡檢查高達(dá) 95%的準(zhǔn)確率齊肩。

但即使是達(dá)不到“金標(biāo)準(zhǔn)”的程度，卻也依然沒(méi)有阻礙市場(chǎng)對(duì)Cologuard的熱情。從2014年的4000份銷售數(shù)量增長(zhǎng)至2019年的710萬(wàn)份，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)235%。截止目前，Cologuard已經(jīng)成為年銷售額超10億美元的爆款早篩產(chǎn)品，還支撐起EXAS市值10年4倍的上漲。

如果說(shuō)早篩產(chǎn)品的市場(chǎng)發(fā)展對(duì)其準(zhǔn)確率的要求和結(jié)腸鏡檢查相比是次要的，那Cologuard成功的主要?jiǎng)t是在于價(jià)格優(yōu)勢(shì)。在醫(yī)療市場(chǎng)高度商業(yè)化的美國(guó)，股市上相關(guān)的醫(yī)療標(biāo)的總會(huì)成為機(jī)構(gòu)的重倉(cāng)對(duì)象，是市場(chǎng)上的明星股。但對(duì)于美國(guó)普通民眾來(lái)說(shuō)，過(guò)于商業(yè)化的醫(yī)療市場(chǎng)造成了真正意義上的“看病難，看病貴”。

在美國(guó)，結(jié)腸鏡檢查的平均費(fèi)用在2125美元左右，而Cologuard套件售價(jià)僅為500美元，且完全可以由保險(xiǎn)承擔(dān)。巨大的價(jià)格差距成為Cologuard銷量大漲背后的核心。雖然美國(guó)醫(yī)保的滲透率很高，但覆蓋范圍無(wú)法完全報(bào)銷結(jié)腸鏡檢查的所有費(fèi)用，況且美國(guó)醫(yī)生普遍喜歡度假，預(yù)約時(shí)長(zhǎng)基本按周計(jì)算，患者十分被動(dòng)。

也正由于Cologuard價(jià)格親民的特質(zhì)在發(fā)售當(dāng)年的10月，美國(guó)醫(yī)療保險(xiǎn)和醫(yī)療補(bǔ)助服務(wù)中心便允許該產(chǎn)品在全國(guó)范圍內(nèi)覆蓋，并由聯(lián)邦醫(yī)療保險(xiǎn)承保。商業(yè)化得以落地的EXAS，同時(shí)也推進(jìn)了早篩市場(chǎng)教育的完善。在Cologuard發(fā)布之前，美國(guó)結(jié)腸癌篩查率為65%，到2019年，這一比例增加到近70%，Cologuard占所有篩查方法的14%。

而除了由醫(yī)保承擔(dān)外，Cologuard的檢查費(fèi)用同樣得到了大多數(shù)患者商業(yè)保險(xiǎn)的報(bào)銷。在美國(guó)的癌癥患者治療過(guò)程中，大約37%的費(fèi)用由政府醫(yī)保承擔(dān)，但其中占比最大的、44%的費(fèi)用報(bào)銷機(jī)構(gòu)來(lái)自商業(yè)保險(xiǎn)公司。而這些商業(yè)保險(xiǎn)愿意將其納入保單的邏輯并不難猜，畢竟相比最后報(bào)銷幾十萬(wàn)美金的癌癥治療費(fèi)用，肯定是幾百美元的早篩費(fèi)用要來(lái)的實(shí)惠。

而EXAS最大的營(yíng)收來(lái)源同樣為商業(yè)保險(xiǎn)。截止2022年年度數(shù)據(jù)，EXAS來(lái)自商業(yè)保險(xiǎn)的營(yíng)業(yè)收入為9.21億美元，占比44.18%；同期來(lái)自醫(yī)療保險(xiǎn)的營(yíng)業(yè)收入為7.43億美元，占比35.64%。

不過(guò)在這個(gè)完全正能量的行業(yè)里，賺取正收益并不容易。據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，EXAS從2012年至今仍未實(shí)現(xiàn)盈利，盡管Cologuard銷量的上漲使得公司營(yíng)收不斷擴(kuò)大，但同期大幅提升的總運(yùn)營(yíng)費(fèi)用也在不斷地侵蝕著利潤(rùn)。即使公司產(chǎn)品早已揚(yáng)名海外，但上市銷售近十年的Cologuard目前的市占率也不足10%，所以不斷地加強(qiáng)市場(chǎng)營(yíng)銷仍是當(dāng)前EXAS最大的開(kāi)銷之一。

而EXAS長(zhǎng)達(dá)十年的虧損也似乎預(yù)示著國(guó)內(nèi)癌癥早篩市場(chǎng)參與者將面臨相同的命運(yùn)。

有著“中國(guó)早篩第一股”之稱的$諾輝健康-B(06606.HK)$在2021年登陸正式香港股市。留心行業(yè)的人就會(huì)發(fā)現(xiàn)這家公司的發(fā)展歷程、產(chǎn)品研發(fā)、甚至是市場(chǎng)估值都伴隨著EXAS的影子，而諾輝健康的明星產(chǎn)品常衛(wèi)清更是拿到了中國(guó)第一個(gè)癌癥早篩三類證。有了對(duì)照標(biāo)的，市場(chǎng)也拿出了十足的熱情，上市首日（2021年2月18日）開(kāi)盤，諾輝股價(jià)最高沖至85.9港元，較發(fā)行價(jià)上漲超200%，總市值超過(guò)300億港元。

更為喜人的是，在產(chǎn)品性能上常衛(wèi)清的表現(xiàn)比前輩Cologuard還要突出。Cologuard的綜合特異性為87%，對(duì)結(jié)直腸癌的靈敏度為92.3%；而常衛(wèi)清整體特異性為87.1%，對(duì)結(jié)直腸癌的靈敏度為95.5%，進(jìn)展期腺瘤檢測(cè)靈敏度更是要比Cologuard高出20%，達(dá)到63.5%。

雖然兩者在靈敏度上都比不過(guò)金標(biāo)準(zhǔn)的腸鏡，但腸鏡的痛苦簡(jiǎn)直無(wú)法言喻，且部分患者還需要定期復(fù)檢，也正由于依從性的緣故，體外診斷的早篩產(chǎn)品有了很強(qiáng)的需求邏輯，這一點(diǎn)，在諾輝業(yè)績(jī)銷量增速中就可以看出。

公司另一對(duì)應(yīng)胃癌早篩的產(chǎn)品幽幽管又得到“美國(guó)衛(wèi)生部將幽門螺桿菌明確列為致癌物”消息的助力，在2022年上市之初就實(shí)現(xiàn)大賣。截止2022年度，僅幽幽管一款產(chǎn)品就可以為公司帶來(lái)183.8-189.8百萬(wàn)元的銷售毛利。

但正如宿命論定義那般，諾輝健康的業(yè)績(jī)進(jìn)展也和EXAS如出一轍，2015年成立至今仍未實(shí)現(xiàn)盈利，且在營(yíng)收擴(kuò)大的同時(shí)銷售費(fèi)用也在不斷增加。2019-2021年公司的銷售及市場(chǎng)費(fèi)用分別為0.76億元、0.65億元、2.714億元。

截至2022年中報(bào)，諾輝健康流動(dòng)資產(chǎn)為19.8億元，公司配售股權(quán)也在今年1月20日正式增發(fā)，募集資金共7.8億元，其中的30%將用于管線產(chǎn)品研發(fā)和商業(yè)化。

按照目前的資金持有量以及銷量增速水平來(lái)看，公司短期的商業(yè)化發(fā)展不會(huì)遇到太大的問(wèn)題。長(zhǎng)期來(lái)看，在中國(guó)市場(chǎng)，早篩產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)商業(yè)保險(xiǎn)報(bào)銷完全是可行的，常衛(wèi)清進(jìn)入商業(yè)保險(xiǎn)的邏輯和Cologuard一樣，保險(xiǎn)公司出于控費(fèi)需求都大概率愿意為早篩產(chǎn)品買單。但諾輝目前面臨最致命的缺點(diǎn)在于常衛(wèi)清的售價(jià)是國(guó)內(nèi)無(wú)痛腸鏡均價(jià)的兩倍以及納入醫(yī)保的遙遙無(wú)期，這兩點(diǎn)完全是和美國(guó)市場(chǎng)背道而馳的。

且拿EXAS和諾輝相比，EXAS除了銷售Cologuard結(jié)腸癌早篩產(chǎn)品外還提供Oncotype DX乳腺癌檢測(cè)服務(wù)，這兩項(xiàng)準(zhǔn)確腫瘤檢測(cè)收入就撐起了EXAS 2022年20.84億美元總營(yíng)收的絕大部分，且截止目前，公司仍在COVID-19檢測(cè)服務(wù)中持續(xù)受益。這樣看來(lái)，如果完全拿諾輝市值發(fā)展的天花板以EXAS進(jìn)行對(duì)標(biāo)，未免過(guò)于牽強(qiáng)。

短期業(yè)績(jī)爆發(fā)的增長(zhǎng)點(diǎn)，諾輝是有的，無(wú)論是在研產(chǎn)品的進(jìn)展順利還是香港市場(chǎng)的首戰(zhàn)告捷，即使是目前僅有的三款上市產(chǎn)品，依托電商醫(yī)療平臺(tái)仍具有很大的下沉潛力空間。而后續(xù)要是真的“摘B”成功，股市情緒的上漲也是必然。

但就長(zhǎng)期主義而言，還是要嘮叨一句，現(xiàn)在早篩市場(chǎng)又迎來(lái)了泛癌早篩領(lǐng)域的喜報(bào)，沒(méi)等到結(jié)腸癌早篩意識(shí)崛起的諾輝卻又快面臨同行泛癌早篩產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)，公司希冀的“糞便樣本+居家檢測(cè)”產(chǎn)品模式在中國(guó)的空白市場(chǎng)也能走得通，但作為空白市場(chǎng)的開(kāi)拓者沒(méi)有誰(shuí)不是一身泥濘的。

“美國(guó)遇到了一個(gè)問(wèn)題，許多好醫(yī)生離開(kāi)了他們的工作”——喬治·沃克·布什。

這段話被紀(jì)錄片《醫(yī)療內(nèi)幕（2007）》放在了開(kāi)頭。與國(guó)內(nèi)不同的是，美國(guó)致力于盡可能地消滅公立醫(yī)院實(shí)現(xiàn)醫(yī)療體系的完全市場(chǎng)化，以商業(yè)保險(xiǎn)模式承擔(dān)公民的醫(yī)療保障事業(yè)。這或許是大多數(shù)美國(guó)醫(yī)療板塊備受市場(chǎng)青睞的原因之一，但這種極致的利益主義，也讓不少“醫(yī)者仁心”的美國(guó)醫(yī)護(hù)人員選擇離開(kāi)。在COVID-19大流行期間，美國(guó)醫(yī)療保健行業(yè)流失勞動(dòng)人口超50萬(wàn)，約五分之一的醫(yī)護(hù)人員離開(kāi)了他們的崗位。

從癌癥早篩市場(chǎng)發(fā)展來(lái)看，諱疾忌醫(yī)意識(shí)的形成很大部分就是來(lái)自經(jīng)濟(jì)條件的底氣不足，這一點(diǎn)在中美兩國(guó)之間并無(wú)差異。Cologuard因價(jià)格優(yōu)勢(shì)得以在高度商業(yè)化的美國(guó)醫(yī)療市場(chǎng)快速鋪開(kāi)，常衛(wèi)清也因價(jià)格弊端短期內(nèi)無(wú)法被基層市場(chǎng)完全接納。

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