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來源：投資作業(yè)本

(相關(guān)資料圖)

核心觀點：

1、一季度的行情演進后續(xù)就要看基本面、流動性，風險偏好三個因素在未來怎樣演繹，總體而言，我覺得可以謹慎樂觀。

2、三類市場風格中，周期類會修復，消費類肯定要進行配置，對于科技類而言，如果它有價格空間出現(xiàn)，也應(yīng)該要做一些配置，要相對均衡一點。

3、科技類的會比較重要，可能還是投資的首要標的，對于其他類，比如周期類、消費類可能更多是配置的價值。

4、場景式的消費肯定是報復性的，包括旅游、商務(wù)、餐飲肯定會是一個比較大的消費恢復，整體消費上趨于比較保守跟謹慎。

5、對房地產(chǎn)的判斷，未來的機會應(yīng)該都是結(jié)構(gòu)性的，哪里有人口的涌入、產(chǎn)業(yè)的聚集，就可能會有更多的機會。比如我們覺得在一些重點的區(qū)域如粵港澳大灣區(qū)、長三角的臨港以及一體化示范區(qū)…

6、現(xiàn)在我可能會增加一部分風險投資，比如科技類，包括一些修復的周期類。另外，我可能也會增加對黃金、保值類，包括貨幣類穩(wěn)定資產(chǎn)的配置。

近日，東方證券首席經(jīng)濟學家邵宇在上證零距離直播現(xiàn)場對2023年大類資產(chǎn)的配置進行分析和展望。

對于怎樣看待風險資產(chǎn)，特別是市場的變化，我們有一個主要的框架是，任何一種資產(chǎn)定價由三個因素構(gòu)成，基本面，流動性，風險偏好。

我們從這三個因素的演變可以看到為什么會有去年這樣一波強力的反彈，以及看看未來會有什么樣的變化。

首先基本面肯定是一個重要的刺激因素，因為去年是3%的經(jīng)濟增長，今年是5.5%。這里大部分公司多少都會有一些盈利的修復，這對它的估值肯定有幫助，但是現(xiàn)在我們暫時沒有辦法證實，因為一季度的數(shù)據(jù)要到三月底才能公布。所以大家看一些高頻數(shù)據(jù)就覺得每股盈利(EPS)還在恢復，那是一個正面的前景。

對于PE，一季度的信貸跟金融數(shù)據(jù)很棒，從我們內(nèi)部來看這肯定是個好消息。對于風險偏好在經(jīng)過去年地緣沖突、疫情的反復，今年大家會比去年樂觀一些。

所以基本上一季度的行情演進，或者到現(xiàn)在為止，基本上走這條線索差不多是對的，大家看到有一個估值的提升。

這里比較微妙的點在哪兒呢?就是流動性也好，基本面也好，風險偏好不能光看我們自己的，還得看全球。

全球最近在經(jīng)歷什么樣的事情呢?美股過去這兩天在暴跌，原因就是它的通脹沒有下去，經(jīng)濟增長很好。

換句話說，對它而言也面臨這三個要素的組合，就是在經(jīng)濟還可以的情況下，如果通脹很高，意味著它要收縮流動性。收縮流動性意味著要加息，美聯(lián)儲一旦加息，美元就會上升。美元一旦上升，風險資產(chǎn)就要受到抑制，包括新興市場的貨幣、資產(chǎn)，包括美股大跌，就是風險資產(chǎn)都會受到一定的沖擊。

去年我們股債雙殺，美國也是150年一遇的股債雙殺，因為它加息了400BP，流動性劇烈收緊，如果基本面再不配合，再加上大家情緒一變差，那肯定就三殺了。對于今年，我覺得肯定不會這么厲害。

因為就算美國加息75BP，和去年400BP對比，都是小兒科，經(jīng)濟的基本面肯定也在恢復過程中，通脹也比去年低。所以大家只要不是折騰太厲害，我覺得OK，對比較高的估值大家肯定有一些兌現(xiàn)需求，但不會有那么大的沖擊，更多還是一種技術(shù)性因素。但后續(xù)就要看這三個因素在未來怎樣演繹，總體而言，我覺得可以謹慎樂觀。

近期整個市場輪動比較快，我們把2023年A股的市場風格分成三類。第一類是科技類的，第二類是周期類的，第三類就是消費類或者叫均衡類。

周期類多少都有一定的修復，因為畢竟經(jīng)濟在慢慢企穩(wěn)。周期類主要是指地產(chǎn)、金融、基建相關(guān)的，因為今年大家對投資，特別是基建，包括地產(chǎn)的軟著陸，還是有比較高的期待，所以它的估值多少會帶來一部分修復。

消費類的包括像醫(yī)藥、食品等等，大家都覺得消費在今年也是一個增長行情，所以這一塊只要估值相對合理，我覺得配置機會還是有的。

爭議比較大的是科技，它有一個特殊的研究狀態(tài)，就是它的EPS跟PE始終有一定張力，它的PE(估值)會很高很貴，經(jīng)過調(diào)整以后可能大家還是要去配置，因為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的邏輯就在于能夠源源不斷的出現(xiàn)科技型的企業(yè)跟企業(yè)家。

所以對于這三類的配置，就是看性價比。總體而言，周期類的會修復，消費類肯定要進行配置，對于科技類而言，如果它有價格空間出現(xiàn)，我覺得也應(yīng)該要做一些配置，就是要相對比較均衡一點。

對我們而言還是科技類的會比較重要，因為對于整個轉(zhuǎn)型的邏輯，包括市場注冊制改革的目標，它可能希望通過這樣一種市場機制，能夠甄選出偉大的、能夠引領(lǐng)未來十年整個產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟升級，包括綠色發(fā)展的重大的標的。

也就是不在于總量的上升，而在于是不是能夠通過這個機制找到偉大的企業(yè)家，包括好的公司的標的，這樣對未來更加重要。所以這可能還是投資的首要標的，對于其他類，比如周期類、消費類可能更多是配置的價值。

現(xiàn)在消費在哪個方向投也會有一個比較大的爭議，簡單分就是兩個，一個是可選，一個是必須。

現(xiàn)在確實有分歧，因為現(xiàn)在大家都覺得疫后特征在收入分配上有比較大的分化。如果分化，可能消費升級和消費下層這塊是ok的，比較難受的就是中間這塊，以前大家會愿意為中間的品牌付更多的溢價。

現(xiàn)在可能不一定，因為如果往兩頭走就都會得到追捧，中間會有所下降。所以對于這個問題，從消費的結(jié)構(gòu)來看，我覺得會有一個分化。

另外，可能更重要的一個問題就是會不會有報復性消費以及消費究竟取決于什么樣的關(guān)鍵因素。我們現(xiàn)在鼓勵消費，場景式的消費肯定是報復性的，包括旅游、商務(wù)、餐飲肯定會是一個比較大的消費恢復。

另外比較重要的就是可選消費這一塊是不是能夠增加，因為消費本質(zhì)上是持久收入的函數(shù)，也就是假設(shè)我每年能夠加薪5%~10%，那消費基本上也會增加5%~10%，因為我有一個預(yù)期增長的路徑。

坦率的說，過去三年消費的增長路徑肯定受到影響，這時大家可能在整體消費上是趨于比較保守跟謹慎的。與原來的消費相比，它性價比就會更高，這可能是一種要替代的現(xiàn)象，當然這也意味著我們可能會找一些更好的、適應(yīng)這個時代的消費，作為我們新的賽道去開辟、挖掘，我覺得這可能會跟以前不大一樣。

現(xiàn)在房地產(chǎn)的政策調(diào)整幅度挺大，目的是希望能夠有一個軟著陸的過程，因為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈不光很長，而且土地這塊的收入關(guān)系到地方的財政狀況，包括城投、基建等能不能循環(huán)起來。

我對政策的理解就是它需要一個軟著陸的過程，它并不是想打壓房地產(chǎn)，因為坦率的說整個房地產(chǎn)還是有空間的。

所以對房地產(chǎn)的判斷，我覺得未來的機會應(yīng)該都是結(jié)構(gòu)性的。哪里有人口的涌入、產(chǎn)業(yè)的聚集，就可能會有更多的機會。比如在一些重點區(qū)域，像粵港澳大灣區(qū)、長三角的臨港以及一體化示范區(qū)，相對而言可能會有更多的人口導入，這時它可能會更加具有可持續(xù)性。

對于其他地方，相對而言可能就是一個投資價值，現(xiàn)在大家不太會再因為投資去買房，這是一個很明顯的變化。但總體而言，中國的城市化并沒有結(jié)束，但是要讓它能夠合理的控制節(jié)奏，我們不想透支它的空間，這樣能讓整體發(fā)展的更加可持續(xù)。

現(xiàn)在來看我們的配置結(jié)構(gòu)，在當下這個時段，我們會選擇類似于杠鈴型的配置。也就是說我們的投資基本上就是三段，第一是風險類投資，杠鈴的另一端是避險類投資，中間會有一些中風險的東西。

現(xiàn)在我可能會增加一部分風險投資，比如科技類，包括一些修復的周期類。另外，我可能也會增加對黃金、保值類，包括貨幣類穩(wěn)定資產(chǎn)的配置。杠鈴的兩頭配置可能會增加，中間像固定收益這樣的會稍微薄一點。因為也要抓住當下復蘇環(huán)境里對股權(quán)的機會，但也可能會出現(xiàn)去年小型風險事件的釋放。

某種意義上這也是一種分散、對沖，相對來說最后能得到一個穩(wěn)定的收益。當然這還是要求在風險類資產(chǎn)里做出更為明智的甄別，這時風險資產(chǎn)的α可能會大一點，這樣既有保險的成分，也有收益的成分，可能比較適合當下。

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