來源：宏觀芝道
作者：民生宏觀團隊
【資料圖】
不同類資產在過去一段時間都出現了不同程度的預期搶跑，開春以后，市場焦急等待數據驗證，同時也期待進一步政策明朗。
恰逢開年1-2月經濟數據合并公布，3月5日兩會之前政策平淡，客觀上整個2月是經濟數據和宏觀政策的“真空期”。
我們梳理開年以后細節政策，回溯高頻實體大宗數據，并跟蹤市場流動性，從政策、實體和資金三個維度觀察當下宏觀背景，嘗試回答當前宏觀交易走到了哪個階段。
透過高頻政策及數據跟蹤，我們對當下宏觀判斷是，內需復蘇未被證偽，海外經濟暫且強于預期。當下國內復蘇交易持續，海外重回緊縮交易。
先看海外，開年美國通脹和就業數據超預期，美聯儲表態偏鷹，市場重回緊縮交易。
1月美國CPI和非農數據超預期，這宣告去年底以來美國通脹環比增速回落趨勢被打破，美國經濟和通脹韌性一再被市場低估。
美聯儲2月議息會議貨幣政策表態偏鷹，市場對年內美聯儲貨幣政策預期調整，市場預期向美聯儲指引的“終點利率5%以上，2023年不降息”靠攏。去年底至今年初寬松交易暫告段落，海外重回緊縮交易。
但我們發現，近期標普500指數保持了相當韌性。也就是說，權益投資者認為即使美聯儲加息周期將“更高更長”，但美股盈利水平仍保持健康，即美國經濟將“軟著陸”。
海外利率市場與股票市場所講述的“故事”并不自洽，我們認為美國經濟“軟著陸”的概率不高，需要警惕美股回調風險。
政策維度，開年頭兩月政策未有大動作，政策重心略有微調，方向上朝地產融資寬松及新興產業政策傾斜。
我們從基建、地產、消費、新興產業這四個維度梳理今年1至2月細節政策。
今年開年基建更多是去年結轉項目推動的實物工作量，新增資金投放有限，這一點較去年同期明顯走弱。
不論是對比去年同期，還是環比去年四季度，今年開春地產相關政策明顯更為友好。除了一貫的因城施策放松之外，今年開春之后地產政策明顯的邊際變化在于放松了優質地產項目信貸融資。
同樣有明顯變化的還有地方政府對新興產業的支持力度。去年底中央經濟工作會議之后，各地發布新能源、人工智能、通訊、電子產業等產業支持政策，按此趨勢推演，預計2023年地方政府競相出臺相關產業利好政策。
市場頗為注目的消費政策，目前來看政策力度比較有限。開年以來不少地區出臺消費券等相關政策。2020年和2021年，地方消費券政策一直有推進，但都是零星政策，不成規模。預計2023年消費券等刺激政策力度有限。
實體高頻數據維度，春節達峰之后率先起來的是人流活動和場景消費，而近兩周的最大邊際變化是項目開復工推進以及，高能級城市地產銷售回暖勢頭初現。
春節之際，人流就已經超過2019年同期表現。場景消費表現略遜于人流活動，至今未修復至新冠前水平，但總體而言修復節奏偏快。
春節新冠達峰之后率先起來的是人流活動，其次是場景消費。人流和消費表現已被市場充分定價。近兩周實體層面最大的邊際變化是房地產市場回暖勢頭初顯并且項目開復工啟動。
春節期間地產和汽車銷售表現一般，而近期高頻數據及調研反饋，農歷正月十五之后高能級城市的房地產交易活躍度快速回升。蘇州、南京、杭州、合肥等東部沿海高能級城市一手房有明顯銷售回暖態勢。（本文調研相關結論及資料來源于民生地產團隊實地調研）
我們認為，本輪地產修復過程中不同板塊交易熱度或延續如下路徑：高能級城市一手房->高能級城市二手房->低能級城市二手房->低能級城市一手房。后續可延續這一路徑觀察本輪地產修復進展。
近兩周還有一個邊際變化在于項目開復工進程啟動，節奏上略有加快跡象。
工業品價格受地產銷售數據和開復工速率加速提振上周均錄得一定漲幅，黑色系表現更加強勢；國內定價的工業品價格走勢需密切關注開復工背景下實物工作量的轉化問題，警惕終端價格在強政策預期和相對疲弱的實體數據之間反復搖擺的風險。
流動性維度，去年底至今年1月低利率低波動的資金面狀態或已結束，當前資金面波動率已經抬升，未來密切關注資金利率是否確定性抬升。
進入2月以來，銀行間資金面收緊。有意思的是，本輪資金面收緊伴隨著罕見的結構特征，大行缺錢，信用利差收窄。
大行缺錢，最明顯的表現是大行同業存單發行擴張，同業存單利率上行。信用債在年初資金面收緊，大行缺錢的情況下居然走出了一波牛市行情。
我們理解開春之后罕見的資金面結構主要與三點因素有關，一是年初國庫資金投放有限，二是年初信貸放量規模較大，三是2月資金從大行存款重新回流理財。
然而不能否認，客觀的市場因素加大資金面波動，并推動資金利率上行，央行并未及時開展足量流動性投放，這一政策信號更值得注意。
我們理解央行有意維持資金面波動，是為后續做鋪墊。畢竟地產一旦企穩回升，貨幣條件便隨之收緊。在資金利率中樞確定性上行之前，加大資金面波動，有利于維持總面流動性寬松同時，壓縮金融杠桿套利空間，降低金融杠桿。
結束資金面低利率低波動狀態，第一步是加大波動率，第二步才是資金利率中樞上臺階。能否迎來第二步，關鍵在于經濟是否確定性處于復蘇通道，其中一個重要的觀察指標在于地產價格能否止跌企穩。
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