來源：趙偉宏觀探索
作者：趙偉團(tuán)隊(duì)
摘要美國經(jīng)濟(jì)基本面“冰火兩重天”，地產(chǎn)、制造、批發(fā)貿(mào)易趨弱，零售和服務(wù)業(yè)消費(fèi)保持韌性。由于勞動(dòng)力市場(chǎng)非常緊張，失業(yè)率依然保持低位。在這種非典型的“充分就業(yè)式衰退”的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)還有降息的必要嗎？
【資料圖】
熱點(diǎn)思考：就業(yè)轉(zhuǎn)弱是美聯(lián)儲(chǔ)降息的前提？
后疫情時(shí)代，美國勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張狀態(tài)持續(xù)保持在歷史高位。截止到2022年底，美國勞動(dòng)缺口530萬，空缺崗位數(shù)回升至1,100萬，每位失業(yè)者對(duì)應(yīng)的空缺數(shù)為1.9，失業(yè)缺口或高達(dá)-1.9%，雖然相比年初有所緩和，但仍處于21世紀(jì)以來的高位。由于勞動(dòng)供給相對(duì)缺乏彈性，勞動(dòng)力市場(chǎng)的平衡主要由需求的收縮來實(shí)現(xiàn)。
“工資通脹”是一種可持續(xù)的通脹。緊張的勞動(dòng)力市場(chǎng)會(huì)提高工資增速的中樞，進(jìn)而抬升通脹的中樞。工資決定了核心服務(wù)通脹的水平，90年代末至今，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)薪資指數(shù)與CPI核心服務(wù)通脹的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.83。長期內(nèi)，失業(yè)缺口或工資增速?zèng)Q定了通脹的趨勢(shì)或中樞。4%的工資增速隱含的核心PCE通脹率或超3%。
勞動(dòng)力市場(chǎng)轉(zhuǎn)弱是美聯(lián)儲(chǔ)降息的必要條件嗎？是的，勞動(dòng)力市場(chǎng)轉(zhuǎn)弱的幅度大致決定了降息的幅度。美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃以“更高更長”的利率曲線追求“充分緊縮”的政策立場(chǎng)。短期內(nèi)，通脹決定了聯(lián)邦基金利率終點(diǎn)有多高。中期內(nèi)，工資增速?zèng)Q定了高利率維持多長，進(jìn)而決定了降息的時(shí)點(diǎn)及降息的空間。
風(fēng)險(xiǎn)提示：俄烏沖突再起波瀾；大宗商品價(jià)格反彈；工資增速放緩不達(dá)預(yù)期
正文美國經(jīng)濟(jì)基本面“冰火兩重天”，地產(chǎn)、制造、批發(fā)貿(mào)易趨弱，零售和服務(wù)業(yè)消費(fèi)保持韌性。由于勞動(dòng)力市場(chǎng)非常緊張，失業(yè)率依然保持低位。在這種非典型的“充分就業(yè)式衰退”的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)還有降息的必要嗎？
一、熱點(diǎn)思考：勞動(dòng)力市場(chǎng)轉(zhuǎn)弱是降息的必要條件？
（一）美國勞動(dòng)力市場(chǎng)有多緊張？近二十年之最，但最緊張的時(shí)候已經(jīng)過去。
美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國勞動(dòng)力市場(chǎng)的描述是“非常緊張”（very tight）。如何度量緊張程度？理論上，一般用“失業(yè)缺口”（實(shí)際失業(yè)率-自然失業(yè)率）度量勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張程度：缺口大于零表示松弛（slack），小于零時(shí)表示緊張，絕對(duì)值大小表示程度。美聯(lián)儲(chǔ)和美國國會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）都認(rèn)為當(dāng)前美國的自然失業(yè)率為4.0%。2023年1月失業(yè)缺口為3.4%，失業(yè)缺口為-0.6%，緊張程度略高于2020年2月（失業(yè)缺口為-0.5%）。
這顯然低估了當(dāng)前美國勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張狀況。自然失業(yè)率無法直接觀測(cè)，其估計(jì)一直都是理論難題。如果自然失業(yè)率被低估了，相同的失業(yè)率對(duì)應(yīng)的失業(yè)缺口會(huì)更大，工資上漲動(dòng)能也會(huì)更強(qiáng)。那么，關(guān)鍵問題是：新冠大流行會(huì)如何影響自然失業(yè)率？IMF前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、布蘭查德（Blanchard）的研究認(rèn)為，由于疫后勞動(dòng)力市場(chǎng)匹配效率下降，自然失業(yè)率相比疫情之前提高了1.3個(gè)百分點(diǎn)[1]。所以，實(shí)際失業(yè)缺口可能達(dá)到-1.9%。
從空缺崗位數(shù)、每位失業(yè)者對(duì)應(yīng)的空缺崗位數(shù)量、供求缺口等維度進(jìn)行比較，當(dāng)前美國勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張程度都要超過疫情前。2023年12月的空缺崗位數(shù)約為1,100萬，2020年2月約800萬；兩個(gè)時(shí)期每位失業(yè)者對(duì)應(yīng)的空缺崗位數(shù)量分別為1.9和1.2；勞動(dòng)缺口（供給-需求）分別為130萬和530萬。
但是，最緊張的階段已經(jīng)過去。考慮到供給、需求、周轉(zhuǎn)或景氣類指標(biāo)指示的信息并不總是一致的，美聯(lián)儲(chǔ)構(gòu)建了勞動(dòng)力市場(chǎng)條件指數(shù)（LMCI），底層包含了24個(gè)指標(biāo)。LMCI水平值顯示，美國勞動(dòng)力市場(chǎng)處于非常緊張的狀態(tài)，高于歷史均值1.2個(gè)標(biāo)注差，緊張程度高于疫情前夕，可比2000年“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”破裂前夕。但最緊張的階段已經(jīng)過去，時(shí)間為2022年2月——供求缺口的最大值出現(xiàn)在2022年3月（590萬）。LMCI動(dòng)量指標(biāo)在2022年11-12月連續(xù)兩個(gè)月為負(fù)，表明美國勞動(dòng)力市場(chǎng)已經(jīng)“再平衡”過程。這主要是由勞動(dòng)需求下降驅(qū)動(dòng)的。2023年1月LMCI動(dòng)量指標(biāo)再次轉(zhuǎn)正，表明再平衡過程并非一帆風(fēng)順。
（二）勞動(dòng)短缺一定會(huì)導(dǎo)致工資上漲嗎？可能會(huì)遲到，但不會(huì)缺席。
失業(yè)率是工資的領(lǐng)先指標(biāo)，但領(lǐng)先-滯后關(guān)系具有時(shí)變特征。勞動(dòng)短缺不一定會(huì)立即表現(xiàn)為工資增速的上行，但持續(xù)的短缺遲早會(huì)導(dǎo)致工資上漲。作為勞動(dòng)的價(jià)格，工資的特殊性在于粘性較高，所以勞動(dòng)短缺向工資的傳導(dǎo)存在一定的時(shí)滯。
大危機(jī)之前，失業(yè)率領(lǐng)先于平均時(shí)薪約6-8個(gè)月，大危機(jī)之后延長至24個(gè)月。滯后期主要取決于勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況。“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”時(shí)期，失業(yè)率在2000年4月觸底反彈，平均時(shí)薪增速在2000年12月見頂回落；失業(yè)率在2003年6月見頂回落，平均時(shí)薪增速則在2004年2月觸底反彈。大危機(jī)之后，失業(yè)率在2009年10月觸底，但工資增速遲至2012年10月才緩慢上行，直到2017年底才加速上行。這與勞動(dòng)缺口在2018年初轉(zhuǎn)正有關(guān)。
后疫情時(shí)代，勞動(dòng)短缺是否會(huì)，以及在多大程度上轉(zhuǎn)化為通脹，仍需回答“菲利普斯曲線”是平坦的，還是向下傾斜的？經(jīng)驗(yàn)上，從上世紀(jì)60年代到本世紀(jì)初，所有反映缺口的指標(biāo)與核心PCE通脹的負(fù)相關(guān)性都明顯下降，即“菲利普斯曲線”明顯平坦化，2000-2019年基本呈水平狀。但是，如果只考慮價(jià)格中的趨勢(shì)項(xiàng)和周期屬性更明顯的部分，會(huì)發(fā)現(xiàn)它們與供求缺口的負(fù)相關(guān)性并未下降，“菲利普斯曲線”依然向下傾斜。
關(guān)于“菲利普斯曲線”的平坦化，代表性的理論解釋有：第一，全球化假說。全球化加劇了要素和可貿(mào)易品部門的競爭——為保住工作，勞動(dòng)者不得不接受更低的工資增速，哪怕是落后于勞動(dòng)生產(chǎn)率增速；為了保持市場(chǎng)份額，企業(yè)不得不自我消化工資上升的壓力，而非轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。第二，通脹預(yù)期假說。貨幣當(dāng)局在終結(jié)“大滯脹”中贏得了信任，加強(qiáng)了獨(dú)立性，建立了通脹目標(biāo)制，錨定了通脹預(yù)期，從而打破了通脹螺旋。第三，技術(shù)進(jìn)步假說。上世紀(jì)90年代以來信息技術(shù)的進(jìn)步促進(jìn)了自動(dòng)化和智能化，更大面積地實(shí)現(xiàn)了對(duì)勞動(dòng)的替代，降低了勞動(dòng)者的集體議價(jià)能力。
那么，后危機(jī)時(shí)代開始的去全球化（de-globalization）趨勢(shì)和新冠疫情加速的全球產(chǎn)業(yè)鏈的重構(gòu)，以及技術(shù)進(jìn)步的停滯會(huì)終結(jié)低通脹時(shí)代嗎？平均通脹目標(biāo)制的建立、鮑威爾對(duì)通脹形勢(shì)的誤判，以及供給沖擊的不確定性會(huì)在多大程度上損害貨幣政策可信度？“菲利普斯曲線”會(huì)不會(huì)重回上世紀(jì)60-70年代？
（三）勞動(dòng)力市場(chǎng)轉(zhuǎn)弱是美聯(lián)儲(chǔ)降息的必要條件嗎？是的，更關(guān)鍵的是程度。
短期內(nèi)，勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況和工資決定了核心服務(wù)通脹。FOMC成員習(xí)慣將核心服務(wù)CPI拆分成住房和非住房服務(wù)兩項(xiàng)，并稱住房通脹取決于租金（或房價(jià)），非住房服務(wù)通脹主要取決于工資。在租金價(jià)格的統(tǒng)計(jì)中，既考慮存量租約和續(xù)約，又考慮新租約，故租金通脹滯后于租金的邊際變化。按照歷史經(jīng)驗(yàn)，租金通脹的拐點(diǎn)或?qū)⒊霈F(xiàn)在2023年5-6月。實(shí)際上，這種兩分法并不符合經(jīng)驗(yàn)特征。因?yàn)榘》吭趦?nèi)的核心服務(wù)通脹與工資的關(guān)系更為顯著。90年代末至今，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)薪資指數(shù)與核心服務(wù)通脹的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.83。
與供給側(cè)沖擊引發(fā)的臨時(shí)性通脹不同，工資驅(qū)動(dòng)的通脹是一種可持續(xù)的通脹。因?yàn)楣べY兼具供給側(cè)和需求側(cè)含義。供給側(cè)而言，勞動(dòng)力是一種生產(chǎn)要素，工資是一種成本。美國勞動(dòng)成本占企業(yè)收入的比重約7-8成。需求側(cè)而言，工資在國民總收入分配中的比重約5-6成，可直接形成購買力。兩者在2014年來均呈上升態(tài)勢(shì)。工資與物價(jià)之間可形成“物價(jià)-工資螺旋”，核心是通脹預(yù)期是否穩(wěn)定。如果中長期通脹預(yù)期不穩(wěn)定，工資與物價(jià)之間會(huì)形成一種“你追我趕”（catch-up effect）的態(tài)勢(shì)，從而形成通脹螺旋。雖然當(dāng)前美國通脹預(yù)期依然穩(wěn)定，但高通脹持續(xù)越久，通脹預(yù)期“脫錨”的風(fēng)險(xiǎn)就越大。
中期內(nèi)，勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況決定了通脹的中樞。假定一個(gè)簡化的兩部門模型（企業(yè)和家庭），物價(jià)將由工資、加成率（mark-up）和勞動(dòng)生產(chǎn)率三個(gè)變量決定。短期內(nèi)，假定加成率和勞動(dòng)生產(chǎn)率保持不變，工資將決定物價(jià)。工資增速與勞動(dòng)生產(chǎn)率增速的差異就是所謂的“工資通脹”。假如工資增速為5%，勞動(dòng)生產(chǎn)率增速為1%，那么工資通脹就是4%。考慮到競爭因素，如果企業(yè)愿意例如吸收1%的漲價(jià)，那么最終的通脹率就是3%。
根據(jù)歷史上工資與通脹之間相對(duì)穩(wěn)定的關(guān)系，可計(jì)算不同工資增速隱含的通脹率。在2022年6月為美國工資增長的高峰期，各工資指標(biāo)隱含的CPI和核心PCE通脹率如下表所示。過去半年，雖然工資增速已經(jīng)放緩，但較難回到疫情前的低位。假設(shè)就業(yè)成本指數(shù)（ECI）的漲幅穩(wěn)定在4%（2019年底為2.6%），隱含的整體CPI通脹約為3.6%，隱含的核心PCE通脹約為3.3%，遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)2%通脹目標(biāo)。
美聯(lián)儲(chǔ)追求的是“充分緊縮”（sufficiently restrictive）和“更高更長”（higher for longer）貨幣政策立場(chǎng)。我們的理解，通脹決定了聯(lián)邦基金利率終點(diǎn)有多高，工資決定了高利率維持多長，即降息的時(shí)點(diǎn)及降息的空間。2023年，當(dāng)CPI通脹在商品和住房的驅(qū)動(dòng)下降到3-4%區(qū)間時(shí)，工資將成為其能否在2024年回到2%的決定性因素。
但是，美聯(lián)儲(chǔ)也不必等到通脹率下降到2%才降息，只需要確定其向2%收斂。這一方面要求通脹下降到合宜的水平，另一方面要求其一階導(dǎo)數(shù)為負(fù)，并且，穩(wěn)定地下降比快速但有波動(dòng)地下降更佳。
何時(shí)降息目前還不是FOMC的優(yōu)先事項(xiàng)。FOMC也沒有明確降息的門檻。降息的條件隱藏季度例會(huì)的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要（SEP）中。SEP對(duì)基本面和聯(lián)邦基金利率的預(yù)測(cè)是相互依賴的關(guān)系。2022年12月SEP認(rèn)為，降息的時(shí)點(diǎn)位于2024年。比較2023和2024年的基本面預(yù)測(cè)可知，降息的四個(gè)門檻值（threshold）分別為：實(shí)際GDP增速0.5%，失業(yè)率4.6%、整體PCE通脹3.1%和核心PCE通脹率3.5%。基本面弱于預(yù)期或通脹低于預(yù)期是降息前置的條件。值得強(qiáng)調(diào)的是，12月SEP認(rèn)為，2024年降息100bp，對(duì)應(yīng)的PCE和核心PCE通脹都是2.5%。這意味著，即使開始降息，節(jié)奏也是比較緩慢的。
美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)然希望在失業(yè)率不增加的情況下降低通脹率，但歷史經(jīng)驗(yàn)并不支持這一愿景。如果勞動(dòng)力市場(chǎng)短缺狀況不再持續(xù)緩和（主要是減少勞動(dòng)力需求），如果2023-2024年失業(yè)率始終低于4.6%，市場(chǎng)將會(huì)質(zhì)疑：通脹能回到2%嗎？
關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)的政策立場(chǎng)，我們維持“上半年更鷹，下半年更鴿”的判斷。既不應(yīng)低估美聯(lián)儲(chǔ)抗通脹的決心，也不應(yīng)低估美國經(jīng)濟(jì)基本面的壓力，上半年貨幣政策立場(chǎng)越緊縮，基本面的壓力也將越大，從而越有可能盡快實(shí)現(xiàn)年內(nèi)3%左右的通脹目標(biāo)（美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期），降息的條件也會(huì)前置。
重申觀點(diǎn)：與年初以來市場(chǎng)交易的方向不同，我們依然維持美國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的判斷，原因之一是貨幣緊縮效應(yīng)尚未充分體現(xiàn)，按滯后時(shí)間9-12個(gè)月推算，預(yù)計(jì)將在2023Q2-Q3達(dá)到最大值。即使6月及之后不再加息，貨幣政策的緊縮效應(yīng)也在強(qiáng)化，因?yàn)樵谕涄呌谙滦械倪^程中，實(shí)際聯(lián)邦基金利率將會(huì)轉(zhuǎn)正，貨幣緊縮效應(yīng)仍在強(qiáng)化。
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