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來源：風研海外

乘著中概股估值修復的東風，$嗶哩嗶哩-W(09626.HK)$從10月份的歷史低點66.1港元迎來報復式反彈，最近曾經沖破220港元關口；該公司的美股也從最低的8.23美元，大漲兩倍多至最近的27.22美元。

近日，天風證券發表研報表示，嗶哩嗶哩毛利持續提升，降本增效結果持續體現，資產負債結構持續優化，建議持續關注疫情后公司收入端復蘇及盈利端降本增效情況。預計嗶哩嗶哩四季度業績整體符合預期，關注納入港股通進程。

(資料圖片僅供參考)

我們預計嗶哩嗶哩四季度總收入達61.4億，yoy+6%，整體符合彭博一致預期（61.2億）；其中我們預計：

廣告業務受四季度疫情影響小幅拖累，整體yoy+1%達16億；

游戲業務方面，4Q雖有《寶石研物語：伊恩之石》公測、《暖雪》手游版上線，但考慮到上線時間較晚，預計對業績增量貢獻較小，我們預計4Q游戲收入yoy-7%至12億；

VAS業務方面，受益于4Q《三體》上線總體VAS業務收入貢獻有所恢復，預計VAS業務整體yoy+19%至22.6億元；

電商及其他業務方面，我們預計受益于《三體》動畫版等重磅IP的推動，帶動電商業務收入同比增加9%至10.9億元。

毛利率持續優化，人員優化或導致一次性費用支出短期小幅增加。我們預計伴隨公司總體收入環比增長，毛利率4Q環比進一步提升至19.6%。

費用率方面，我們預計公司環比費用基本保持穩定，但受4Q降本增效所帶來的裁員的進一步推進，我們預計公司一次性費用短期增加帶來營業利潤率較3Q環比小幅下降，但Non-GAAP下營業利潤率有望進一步收窄。我們認為公司降本增效成果有望在2023年進一步體現。

1月12日，嗶哩發布公告，成功發行1534萬股ADS，籌資4億美元，主要用途包括：

回購公司2026年12月到期的可轉換票據，回購本金總額為3.85億美元，支付金額為3.31億美元。

剩余所得款（約6880萬美金）用作補充公司在22Q4回購若干可轉換票據后的現金儲備，以及用作其他營運資金用途。發行股份占本次發行前公司總股本的3.89%。發行價格較發行日美股前一天收盤日（1月6日）收盤價28.65美元折價7%，較1月9日前連續五個交易日聯交所港股平均收市價溢價約1%。

本次可轉債回購完成后，嗶哩嗶哩2026年12月到期可轉債剩余面值僅剩4.5億美元，整體流動性得到進一步優化。根據公司公告及港交所披露報表顯示，在本次回購完成后。2026年12月到期可轉債（轉股價93.97美元）初始發行金額為16億美元，剩余票面價值為4.5億美元，本次回購折價14%；2026年4月到期可轉債（轉股價24.75美元）截至2022年12月31日剩余票面價值4.3億美元，2027年到期可轉債（轉股價40.73美元）剩余面值7.5億美元，整體可轉債剩余面值較初始融資額有較大幅度下降，資產負債結構得到進一步優化。

2022年10月8日，滬深交易所發布同股不同權公司納入滬港通的相關安排。根據交易所發布規則，嗶哩嗶哩于2022年10月3日轉換為雙重主要上市，因其在聯交所上市已滿六個月及其后二十個港股交易日，考察日應為2023年3月。考慮嗶哩嗶哩當前已經被納入恒生指數，我們認為嗶哩嗶哩有望于2023年3月被納入，屆時或有望獲得內地投資者增配，整體流動性有望得到進一步提升。

投資建議：維持“買入”評級。我們認為，嗶哩嗶哩毛利持續提升，降本增效結果持續體現，資產負債結構持續優化，建議持續關注疫情后公司收入端復蘇及盈利端降本增效情況。考慮到疫情影響或拖累公司收入、利潤發展節奏，我們預測公司22-24年收入分別為220/254/291億（前值229.6/301.5/374.6億元），Non-GAAP下凈利潤分別為-67/-56/-25億元（前值-65.7/-43.2/-6.2億元），維持“買入”評級。

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