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氣量增速觸底反彈

2022年中國天然氣消費量增速或明顯下滑。據國家發改委統計，2022年前10月，全國天然氣表觀消費量2999.3億立方米，同比下降1.1%，考慮到前10月的情況，我們預計2022年全國天然氣消費增速或出現同比下滑。主因：1）需求端國內疫情反復導致經濟增長速度放緩，而天然氣需求增長同經濟增長具有較強相關性，導致內生增速放緩；2）供應端受俄烏局勢影響，歐洲天然氣供需矛盾激化，天然氣現貨價格提升至歷史高位，對消費量增長有所抑制。受全國表觀消費量增速下滑影響，各燃氣公司銷氣量增速也出現下滑，從過去的年均10-15%的氣量增速放緩至5-10%。

圖表：2022年全球天然氣價格大幅波動

注：統計時間截至2022.12.23 資料來源：湯森路透，中金公司研究部

圖表：2022年前10月中國天然氣表觀消費量出現下滑

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

供應形勢好轉，經濟復蘇，2023年天然氣消費量增速有望恢復至5%左右。展望2023年，我們預計國內天然氣消費量增速有望修復至5%左右，主要原因包括。

?供應端，國內可獲取成本合理的天然氣供應量有望進一步提升。從供應端看，我們認為價格合理的天然氣供應也是促進消費量提升的重要驅動力。我們預計國內可獲取的，下游可承受的天然氣供應增量主要可分為三部分，即國產氣、進口管道氣、進口LNG長協，我們測算2023年合計供應增量有望超過300億方，足以支持中國天然氣消費量進一步提升。

1）國產氣方面，受益于油氣行業增儲上產“七年行動計劃”的制定與實施，天然氣勘探開發不斷取得突破，2017—2021年，天然氣連續5年增產超百億立方米，2021年產量達2076億立方米，比2012年增長87.7%，年均增長7.2%。向前看，我們預計中國國產天然氣產量增長趨勢有望維持，2023年增量仍有望超100億方。

2）進口管道氣方面，中國有三條主要天然氣進口管道，即中亞天然氣管道，中緬油氣管道和中俄東線天然氣管道，我們預計其中中亞天然氣管道/中緬油氣管道供應量將保持相對平穩，而受益于中俄東線天然氣管道的俄羅斯境內項目（“西伯利亞力量”管道）已于2022年末完全建成，我們判斷2023年中俄東線供應量有望繼續維持平穩增長，全年增量有望達50億-60億方。

3）進口LNG方面，綜合來看，我們預計2023年進口LNG供應增量或達140-150億方。主要來自于1）中國買家在手LNG長協量提升。據湯森路透統計，2023年中國企業在手LNG長協量有望同比提升48億方至約1017億方，主要增量來自與新天綠色能源/新奧股份/中國中化自卡塔爾/美國獲取的LNG長期購銷合約的履行。2）考慮到若中國需求恢復，部分于2022年轉售至歐洲的中國買家持有的LNG長協有望回流中國。

圖表：中國管道天然氣進口量

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

圖表：2023年中國在手LNG長協規模將進一步提升

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

?需求端，受益宏觀經濟復蘇，天然氣表觀消費量有望增長。據中金公司宏觀經濟研究團隊，受益于消費改善及中國固定資產投資增長，基準情型下2023年中國GDP增速有望達5.2%（vs 2022E 3.3%），從歷史數據來看，中國宏觀經濟增速和天然氣消費增速具有一定相關性，國內經濟復蘇有望驅動中國天然氣消費量提升。

價格敏感的工業及受疫情防控影響較大的公服需求回暖幅度或較大。從下游需求拆分來看，我們認為回暖幅度最大的或將是工業及公服類需求。工業需求方面，我們認為受益于中國天然氣資源池成本的整體下行及部分經濟刺激政策的推出，對價格和經濟形勢相對敏感的工業需求有望同比增長約90億方。而受疫情防控因素影響在2022年需求出現同比下滑的公服需求（商業氣量為主），在2023年經濟回暖及疫情防控措施優化后，也有望貢獻約30億方的增量需求。

圖表：天然氣表觀消費量增速和GDP增長具有一定相關性

圖表：中國國產天然氣產量穩步上行

圖表：2022-2023年中國天然氣供需平衡預測

資料來源：國家統計局，國家發改委，北京世創能源咨詢，中金公司研究部

受益表觀消費量需求增速提升，城燃企業零售氣量增速或修復至雙位數。從歷史情況來看，各燃氣企業天然氣銷售量增速一般比全國天然氣表觀消費量增速高3-5 ppt，展望2023年，受益于全國天然氣表觀消費量增長速度回到5%左右，我們認為各城市燃氣企業氣量增長增速有望修復至雙位數區間。

毛差有望回升

2022年城燃企業毛差或已觸底。2H21以來，受油氣投資不足，經濟回暖等因素影響，國際油氣價格明顯上行，三桶油等國內天然氣主要供應企業傳導國際油氣進口成本壓力，上調天然氣供應價格，導致城市燃氣企業采購成本上行，加之銷售端價格傳導存一定時滯，2H21年各燃氣企業綜合毛差整體承壓。進入2022年非采暖季后，雖然城燃企業天然氣綜合采購成本仍處于相對高位，但受益于順價機制的改善及在非采暖季期間延續冬季采暖季價格等政策的實施，1H22大部分城燃企業毛差環比已經出現一定修復。向前看，雖然2022-2023年采暖季各大城市燃氣企業采購成本仍有一定比例上行，但上漲幅度整體低于市場預期，城燃企業順價壓力減小，因此我們判斷2H22各城燃企業毛差或有望觸底。

圖表：2022/2023采暖季非居采購成本上漲幅度

資源池成本下行，居民氣量足額供應，工商業需求修復，2023年城燃毛差同比或穩中有升。我們看好2023年各城市燃氣企業毛差修復至0.51-0.52元/方。主因：

?中國天然氣整體資源池或有所下行。我們認為隨著2022年位于中國天然氣生產/進口成本曲線左側的國產常規氣（約0.8元/方）/煤層氣（約0.9元/方）/頁巖氣（約1.1元/方）產量增長及中俄東線（約1.2元/方）進口量的提升，中國可獲取的低成本氣源量或可增加約180億方，加之LNG長協供應量也有所增長，我們估計中國對高價的邊際供應者LNG現貨（約7元/方）需求或可能降低至0。受益于低成本供應量的增加及對高價邊際供應者需求的減少，我們預計中國天然氣整體資源池加權平均成本有望同比下行約0.07元/方。

圖表：2022年中國天然氣成本曲線

圖表：2023年中國天然氣成本曲線

?2022年冬上游對居民氣量足額保供，居民用氣采購成本改善。依照國內天然氣定價體系，上游企業向城市燃氣企業銷售的居民氣量及價格受嚴格管制，但隨著近年來新接駁用戶的持續增長，城燃企業每年可獲取的居民氣量不足以完全滿足居民端客戶需求，為承擔保供責任，城燃企業需外采市場化資源以補充居民客戶相應需求，導致部分區域在用氣高峰期出現居民氣采購成本/銷售價格倒掛情況。2022年以來，國家發改委開始推動各燃氣企業和上游資源供應商單獨簽訂民生用氣合同，準確核定居民氣量，我們認為這一政策的實施有望進一步推動各大燃氣企業2023年居民用氣采購成本改善，我們測算若居民毛差修復0.1元/方，有望帶動各燃氣企業整體毛差提升0.02-0.03元/方。

?工商業用氣需求增速有望回升。受宏觀經濟增速下滑影響，2022年各大燃氣企業高毛利工商業用氣需求增速同比顯著下滑，一定程度上也影響了各燃氣企業的綜合購銷價差。展望2023年，我們認為隨著宏觀經濟復蘇及疫情防控政策的改善，工商業用氣需求增速有望觸底反彈，帶動公司工商業業務毛利穩步增長。

圖表：2021年各燃氣企業工商業氣量占比較高

圖表：1H22新奧能源/華潤燃氣工商業氣量增速下滑

地產企穩帶動接駁悲觀預期改善

2022年地產行業顯著下行，城燃接駁量預期悲觀。2022年房地產行業顯著下行，新房開工/竣工面積同比明顯下滑，考慮到燃氣接駁業務和地產行業的關聯度（各城市燃氣企業當期新增接駁戶數和滯后兩年的房屋新開工面積具有一定相關性），地產行業下行導致市場對未來2-3年城市燃氣板塊接駁業務預期較為悲觀。

2023年地產有望企穩，帶動接駁悲觀預期改善。據中金公司不動產與空間服務組，當前地產行業政策已全面轉向支持與呵護，銀行信貸支持、債券融資幫扶到股權融資松綁等政策的逐步實施，有助于地產行業流動性整體優化。據中金公司不動產與空間服務組預測，2023 年地產基本面指標或整體表現穩健，基準情形下，2023年新房銷售面積同比+1.9%，銷售金額同比+5.2%（2022E同比-19.9%/-22.5%），我們認為若地產企穩，接駁悲觀預期有望顯著修復。

圖表：燃氣企業居民接駁戶數和新開工面積具有一定相關性

圖表：中國房屋新開工/竣工面積增速出現下滑

城燃主業有望保持穩健增長

氣量：2040年中國天然氣需求有望增長至6500億方

環保和電力需求仍有較大的發展空間。以煤炭為主的傳統能源消費結構為我國的經濟發展做出了重大貢獻，但是也帶來了諸如資源利用率偏低、環境污染等負面效應。相較于煤炭、石油等傳統能源，天然氣是一種更高效、更潔凈的能源，我們認為通過加快發展和合理利用天然氣，提高天然氣在一次能源消費中的比重，可有效促進減排目標的實現，符合我國節能環保、低碳經濟的發展方向，因此我們判斷中國天然氣需求仍可保持穩健增長。根據中國石油經濟技術研究院預測，隨著城鎮化推進、管網設施完善、生活水平提升、大氣污染治理及新能源融合發展需要，中國人均天然氣消費有較大增長空間；中國天然氣需求將在2040年前保持較快增長，峰值將近6,500億立方米，增量主要來自工業/發電等，而后平穩下降，2060年約4,100億立方米。

圖表：中國石油經濟技術研究院預計中國天然氣消費量有望在2040年達6500億方/年

毛差：天然氣市場化改革有望推動行業毛差維持相對穩定

中長期看，我們認為受益于改革的進一步深化，中國天然氣行業有望形“X+1+X”的新格局。即上游天然氣資源/下游城市燃氣銷售價格將完全放開，政府僅監管中游主干管網的天然氣管輸價格及下游城燃管道的配氣價格。我們認為基于目前的城市燃氣管網配氣價格制定方案（全投資稅后內部收益率不超過7%，經營期不低于30 年），若中國天然氣行業實現了完全市場化改革，我們判斷各城市燃氣企業配氣價格（即毛差）仍有望維持在0.55-0.60元/方之間。

圖表：中國天然氣市場化格局展望

接駁業務仍有望貢獻部分利潤

中長期看接駁業務仍有望貢獻部分業績。據中金公司不動產與空間服務組預測，2022/2023年全年房屋新開工面積為12.7億平/11.8億平，較2020年的歷史高位有較為明顯的下修。向前看，我們認為即使未來每年新開工下滑至10億平左右，通過收并購新項目及開拓老房接駁市場，保守看我們預計部分企業仍有望保證每年150-200萬戶的接駁戶數，按當前盈利情況測算，我們判斷中長期部分公司接駁業務仍有望每年貢獻約10-15億元人民幣業績。

競爭格局：龍頭仍存較大并購整合空間

即使在經濟發達省份，仍存較多獨立燃氣項目可供并購整合。市場普遍認為目前市場上優質的可并購城市燃氣項目已經不多，但我們發現即使是在經濟較發達的省份，仍存在較多獨立的城市燃氣項目，為各城市燃氣企業進行并購整合打下了基礎。以浙江省為例，截至2020年末，雖然浙江省內縣級區域只有90個，但據浙能燃氣招股說明書，浙江省內規模以上城市燃氣運營公司仍超過120 家，說明即使在縣級區域，浙江省也暫未做到“一城一企”的規模化運營。

2021年城燃CR5僅為32%，行業集中度有望加速提升。2021年全年，5大全國性城燃企業合計零售氣量占全國表觀消費量的32%，其中零售氣量規模最大的華潤燃氣占全國表觀消費量比例仍不足10%。向前看，我們認為中國城市燃氣行集中度有望加速提升。主要基于：

?安全提標和高氣源價格或加速小企業退出。近年來燃氣安全事故時有發生，中國政府已于2021年末起開展了全國城鎮燃氣安全排查整治工作，提出關閉取締一批違法違規和不符合安全生產條件的企業、我們認為這或推動部分過去未合規經營的企業逐步退出。此外，2022年以來，氣源價格維持高位，我們判斷較多小型城市燃氣企業正面臨較大的經營壓力，我們認為其退出意愿或在增強。

?政策推動城市燃氣企業規模化發展。2021年以來，我們觀察到中國政府頒布了多項政策，支持城燃企業通過并購整合的方式，以實現規模化發展。如 《廣東省城鎮燃氣發展“十四五”規劃》中提出支持城燃企業和實力強、有保供能力或調峰儲氣能力的大型企業以企業并購、協議轉讓、聯合重組、控股參股等方式推進企業整合，在相關地市、縣（市）天然氣企業實現“一城一企”。我們認為在這類政策支持下，中國城市燃氣行業集中度有望加速提升。

圖表：中國城市燃氣市場集中度仍存較大提升空間

注：中國燃氣為財年數據

資料來源：國家統計局，公司公告，中金公司研究部

增值服務/綜合能源提供新的成長動能

增值業務及綜合能源有望成為燃氣企業的新成長曲線。依賴城市燃氣項目積累的居民及工商業用戶，城市燃氣企業近年來加速to C端增值業務及to B端綜合能源相關業務發展，目前各家企業綜合能源/增值服務業務發展已經初建成效，如1H22新奧能源綜合能源/增值業務毛利占公司毛利比例已達10%/12%，成為公司重要利潤貢獻點。向前看，隨著綜合能源及增值業務的發展成熟，我們認為綜合能源/增值業務有望為城市燃氣企業提供新的成長動能。

圖表：新奧能源綜合能源/增值業務毛利占比快速提升

圖表：新奧能源2025年增值業務單戶收入目標為200元

?對標香港中華煤氣，大陸城燃企業增值服務收入體量仍具較大提升空間。2021年香港中華煤氣于香港實現增值業務收入25億港幣，同比+9%，單用戶收入超過1200港幣。相比較而言，大陸最先推動增值業務發展的中國燃氣FY22單戶增值業務收入也僅179港幣，差距較明顯。向前看，我們認為隨著增值業務單戶收入規模的提升（新奧能源規劃2025年增值業務單戶收入達200元），各城市燃氣企業增值業務收入規模有望繼續增長，以大陸大型燃氣企業2025年居民用戶數達到5000-6000萬戶居民用戶，單戶收入200元人民幣估算，我們估計2025年各大型燃氣企業增值業務收入規模有望超過100億元人民幣。

?2025年綜合能源市場或超萬億元，城燃企業具多重競爭優勢。綜合能源市場中最為重要的部分為節能服務市場，據中國節能協會節能服務產業委員會預計，到2025年，中國節能服務業總產值有望達到10,000億元，2021-2025年CAGR達10.3%。考慮到目前節能服務市場競爭格局仍較為分散，我們判斷龍頭城燃運營商有望借助自身在存量客戶，運營成本，資金實力等多方面優勢，逐步提升自身在綜合能源業務方面的市占率，實現收入規模的快速增長。

全球現貨LNG價格跌幅超預期

歐元區經濟增速下行/庫存高位或導致2023年全球現貨LNG價格跌幅超預期。據中金公司宏觀組預測，2023年歐元區經濟或可能進入衰退，實際GDP增速將下滑至-1.5%（vs 2022E +2.7%），由于歐洲需求大幅抬升是推動2022年國際LNG現貨價格大幅提升的主要驅動力，我們判斷若歐洲經濟步入衰退，歐洲對LNG現貨需求下滑幅度可能超出市場預期，導致國際LNG現貨價格下跌幅度超出預期。此外，我們也觀察到歐洲目前天然氣庫存水平仍處于歷史高位，若歐洲冬季天氣偏暖，也可能導致明年現貨LNG價格下行幅度超出我們預期。

圖表：歐洲天然氣庫存仍處高位

注：最大值/最小值基于2015-2020年庫存情況得出資料來源：GIE，中金公司研究部

中國社會服務業2Q23起復蘇情況超預期

海外經驗看，2Q23起商業氣量增速反彈情況可能超預期。從海外情況看，2022 年初新加坡首輪奧密克戎疫情對餐飲和酒店負面影響顯著，隨后 2022年7月和10月也再次迎來病例小高峰，但餐飲和酒店行業均穩步復蘇。我們認為這對2023年國內城市燃氣企業商業氣量復蘇路徑或存一定借鑒意義，即隨著2022年末至2023年初的疫情形勢好轉后，社會服務業活動有望于2Q23起迎來顯著復蘇，帶動商業氣量增速反彈幅度超預期。

圖表：雖然新加波于22年7月和10月再度迎來病例小高峰（左），但餐飲和酒店行業仍在回暖（右）

資料來源：新加坡旅游局，Wind，中金公司研究部

電力市場化改革加速2023年發電用天然氣需求超預期

在“雙碳”目標指引下，中國提出建立以新能源為主體的新型電力系統，由于以風電和光伏為代表的新能源存在日波動/季節性波動顯著等問題，需要通過引入儲能，抽水蓄能、氣電、火電靈活性改造等方式以支撐可再生能源。其中，我們認為天然氣發電具有運行靈活，啟停時間短，爬坡速率快等優勢，是較為理想的調峰電源，但由于國內暫未完全建立氣價-電價聯動機制，大部分天然氣發電機組難以保證合理回報，導致國內發電用天然氣需求增長整體低于預期。向前看，我們認為隨著電力市場化改革的加速，若天然氣發電機組可以建立合理的成本傳導，2023年發電用天然氣需求可能超出市場預期。

投資建議

展望2023年，我們判斷各燃氣企業所面臨的氣量增長，毛差下行，接駁承壓等壓力均有望出現同比改善，盈利增速有望出現顯著修復。從中長期看，考慮到中國天然氣消費量仍存較大增長空間，我們判斷各大燃氣龍頭企業通過收并購新城燃項目，發展增值業務/綜合能源等新業務的形式，未來2-3年經營業績仍有望維持雙位數的穩健增長，我們對板塊投資機會持積極態度。

風險提示

成本傳導進度不及預期。天然氣零售業務仍是各大城燃企業主要的收入及業績貢獻來源，天然氣購銷價差（毛差）受上游資源銷售價格影響較大，若城燃企業無法順利傳導上游資源成本上行帶來的采購成本壓力，可能導致城市燃氣企業天然氣零售業務業績低于我們的預期。

房地產行業超預期下行。接駁業務仍是城燃公司重要業績組成部分，若房地產行業下行超預期，可能導致城燃公司接駁業務出現下滑，對城燃企業業績造成不利影響。

綜合能源業務競爭加劇。隨著電價改革及能耗雙控等政策發布，目前參與綜合能源業務主體愈發多元，除城燃企業外，電網企業，發電企業均在積極布局綜合能源市場，若未來綜合能源行業參與主體持續增加，行業競爭可能加劇，導致綜合能源項目回報率下滑。

關鍵詞： 成長之路 城市燃氣