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來源：華爾街見聞

作者：葛佳明

摩根士丹利認(rèn)為若美聯(lián)儲(chǔ)接受高于2%的通脹、明年下半年歐央行開始降息、日本央行繼續(xù)無動(dòng)于衷、英國國債再掀拋售潮等一系列「驚喜」在2023年上演，或在全球市場(chǎng)再掀波瀾。

【資料圖】

2022年經(jīng)歷了太多黑天鵝事件。通脹高燒致使全球央行先后激進(jìn)緊縮、地緣沖突引發(fā)多國能源危機(jī)、歐美房地產(chǎn)陷入衰退、英國國債收益率大幅上行，差點(diǎn)引發(fā)債市崩盤。距離2023年僅剩一周，明年又會(huì)發(fā)生什么？

摩根士丹利策略師Matthew Hornbach及其團(tuán)隊(duì)在12月16日大膽猜測(cè)，若這八件“黑天鵝事件”在2023年上演，或許會(huì)給投資者們意想不到的“驚喜”。

其中涉及，美聯(lián)儲(chǔ)將降息時(shí)間推遲到2024年、美聯(lián)儲(chǔ)接受高于2%的通脹、美國國債面臨的流動(dòng)性挑戰(zhàn)迫使美聯(lián)儲(chǔ)暫停QT、明年下半年歐洲央行將開始降息、英國國債再掀拋售潮、英鎊的牛市、被拯救的加拿大房地產(chǎn)、無動(dòng)于衷的日本央行。

摩根士丹利在報(bào)告中稱，2023年美國經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)衰退，不少投資者認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在2023年停止加息，但可能美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)將降息時(shí)間推遲到2024年。美聯(lián)儲(chǔ)將對(duì)通脹粘性的擔(dān)憂至于首位，已無暇顧及經(jīng)濟(jì)增長放緩和勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟，他們想等待通脹持續(xù)下降的證據(jù)，報(bào)告稱：

通貨膨脹作為一個(gè)滯后指標(biāo) ，比勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫要晚，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在經(jīng)濟(jì)衰退開始后的幾個(gè)季度再降息。

市場(chǎng)認(rèn)為通脹將在明年降溫 ，美聯(lián)儲(chǔ)將在2023年下半年開始降息，到2024年的一年內(nèi)會(huì)有大約7次降息。 美聯(lián)儲(chǔ)在12月的FOMC會(huì)議上對(duì)經(jīng)濟(jì)的最新預(yù)測(cè)的已經(jīng)暗示了這種可能性。市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將計(jì)劃在2023 年底前維持5.125%的終端利率，在美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)測(cè)中，且到2023年底核心PCE通脹率預(yù)計(jì)為3.5%。

我們認(rèn)為，在2023年到來的經(jīng)濟(jì)衰退中，10年期美國國債的收益率并沒有太多下降，且10年期的收美債收益率與2年期美債收益率將繼續(xù)倒掛。

同時(shí)大摩稱，美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)不降息并非沒有先例，在1981年7月至1982年11月，即使實(shí)際GDP增速為負(fù)值，工資收入明顯下降，美聯(lián)儲(chǔ)都沒有降息，報(bào)告指出：

回顧1981年底至1982年中期，保羅·沃克領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲(chǔ)面對(duì)GDP增速降為負(fù)值，工資收入明顯下降，都沒有降息。薪資在1981年9月開始急劇下降 ，但美聯(lián)儲(chǔ)直到1982年7月才開始真正意義地降息。

沃克決定保持限制性立場(chǎng)，直到核心CPI本身開始降溫。鮑威爾也曾多次提到這一點(diǎn)： 歷史告誡我們不要過早地放松政策。

摩根士丹利稱，大多數(shù)投資者預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)的第二次QT將因準(zhǔn)備金短缺或利率下調(diào)而告一段落。但美國國債的流動(dòng)性問題或?qū)⒊蔀镼T的另一個(gè)障礙，報(bào)告稱：

紐約聯(lián)儲(chǔ)11月的調(diào)查顯示，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在2024年第三季度停止縮表，這與我們的預(yù)期基本一致，即QT將在2024年中期結(jié)束，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)開始看到儲(chǔ)備金不足的問題。

我們認(rèn)為波動(dòng)性升高且一級(jí)交易商吸納美債的能力降低，將成為美國國債流動(dòng)性枯竭的兩個(gè)主要驅(qū)動(dòng)因素，并將持續(xù)到明年，這就創(chuàng)造了一種可能性，即美聯(lián)儲(chǔ)不得不進(jìn)行干預(yù)，暫停或結(jié)束QT。

受到挑戰(zhàn)的流動(dòng)性繼續(xù)使美國國債市場(chǎng)變得脆弱，成為QT的另一個(gè)障礙，值得投資者關(guān)注，同時(shí)，如果出售美國國債來換取美元的需求激增，可能會(huì)迫使美聯(lián)儲(chǔ)充當(dāng)最后的買家，導(dǎo)致QT提前暫停或結(jié)束。

摩根士丹利稱，歐央行的加息下，使得抵押貸款利率上升，從2022年下半年開始住房價(jià)格開始下降。 考慮到歐洲央行仍在繼續(xù)收緊貨幣政策以及貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的滯后性，歐洲的房價(jià)或進(jìn)一步走軟，因此2023年下半年開始，歐央行或?qū)㈤_始降息，報(bào)告指出：

在我們看來，全球房價(jià)的大幅下跌超過15%，將是一個(gè)驚喜。

我們研究了1993年瑞典的房地產(chǎn)泡沫和2007-2011年美國次貸危機(jī)后，瑞典央行和美聯(lián)儲(chǔ)的反應(yīng)。兩家央行都下調(diào)了500個(gè)基點(diǎn)以上的利率。

歐洲央行在2023年第一季度繼續(xù)收緊的風(fēng)險(xiǎn)是真實(shí)存在的，但這可能會(huì)使房價(jià)加速下跌。在這種情況下，我們預(yù)計(jì)歐洲央行的利率在5月達(dá)到峰值3.25%，在9月、10月和12月累計(jì)降息150個(gè)基點(diǎn)。到2023年底，10年期國債收益率將下降到1%以下。

摩根士丹利指出，在當(dāng)下環(huán)境中，無論是日本國內(nèi)還是海外的投資者都普遍認(rèn)為2023年隨著黑田東彥的退休，日本央行在新行長的領(lǐng)導(dǎo)下會(huì)有一些政策調(diào)整，但日本央行也有可能無法向“正常化”邁步，報(bào)告稱：

市場(chǎng)已經(jīng)在很大程度上為日本政策的轉(zhuǎn)向定價(jià)。我們認(rèn)為這種預(yù)期背后的主要原因包括：(1) 越來越多的證據(jù)表明，通脹已經(jīng)開始上漲 (2) 債券市場(chǎng)的流動(dòng)性進(jìn)一步惡化。盡管如此，我們也注意到這樣一種可能性，日本央行可能發(fā)現(xiàn)自己在面對(duì)全球經(jīng)濟(jì)放緩、通脹減速以及海外央行轉(zhuǎn)向?qū)捤赡Ｊ降那熬皶r(shí)，已無法邁向 "正常化 "。

如果發(fā)生這種情況，我們認(rèn)為市場(chǎng)參與者會(huì)顯示出明顯的失望情緒，有利于日本10年期國債收益率曲線趨于平坦化。

同時(shí)，如果全球經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂在2023年加劇，那么日元會(huì)繼續(xù)走弱，回到市場(chǎng)參與者在YCC下已經(jīng)習(xí)慣的匯率。

摩根士丹利指出，在過去的幾個(gè)月里，看跌英鎊幾乎成為了一種共識(shí)。同時(shí)，市場(chǎng)普遍對(duì)英國2023年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期并不樂觀，因此2023年英鎊上漲的情況會(huì)讓不少人感到驚訝：

在我們的預(yù)期中英國經(jīng)濟(jì)在2023的增長將是G10國家中表現(xiàn)最差的，高企的能源價(jià)格、持續(xù)緊縮的政策影響和疲軟的潛在增長（年率約為1%）均限制了英國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

此外，由于英國政府更加維持緊縮的財(cái)政政策，因此不太可能挽救英國經(jīng)濟(jì)。

但大摩指出仍有三個(gè)潛在的驅(qū)動(dòng)因素可能推動(dòng)英鎊的上漲，給市場(chǎng)帶來驚喜：

1.能源價(jià)格的大幅下降將是一個(gè)關(guān)鍵的驅(qū)動(dòng)因素：英國的通脹的攀升主要是能源引起的。相較于貨幣政策，能源價(jià)格的下降可以比更快地降低通貨膨脹，不僅有助于解決生活成本危機(jī)促進(jìn)英國經(jīng)濟(jì)增長前景，而且還可以緩解政府財(cái)政壓力。

2.勞動(dòng)力供應(yīng)的回歸。英國結(jié)構(gòu)性通貨膨脹較高的另一個(gè)原因，也是導(dǎo)致其潛在增長乏力的一個(gè)關(guān)鍵因素，就是勞動(dòng)力供應(yīng)的限制。長期的疫情和英國脫歐的綜合影響，導(dǎo)致英國的勞動(dòng)參與率低迷，遠(yuǎn)落后于歐洲其他國家。如果政府通過一系列支出來激勵(lì)年輕人返回工作崗位，促進(jìn)勞動(dòng)力市場(chǎng)的活力，這將是一個(gè)驚喜。

3. 通過利用超額儲(chǔ)蓄或推升工資增長，促進(jìn)消費(fèi)。英國消費(fèi)者傾向于繼續(xù)進(jìn)行超額儲(chǔ)蓄，在過去兩年里消費(fèi)者們一直在利用這些儲(chǔ)蓄來促進(jìn)消費(fèi)。雖然我們認(rèn)為這種情況發(fā)生的可能性很小，特別是在高生活成本持續(xù)侵蝕購買力的情況下，但如果這種情況發(fā)生，可能是2023年更有彈性增長前景的潛在驅(qū)動(dòng)力。

大摩指出，對(duì)加拿大房地產(chǎn)衰退的預(yù)期以及加元走弱的擔(dān)憂是今年最常涉及的話題：

我們對(duì)加拿大房價(jià)和建筑業(yè)急劇下滑的預(yù)期，是今年與投資者談話的一個(gè)經(jīng)常性主題。

加元最近表現(xiàn)不佳，一部分原因是對(duì)住房市場(chǎng)的擔(dān)憂，從各種指標(biāo)來看，加拿大的房價(jià)已經(jīng)達(dá)到了頂峰，并已開始下跌。加拿大央行最近預(yù)測(cè)住房活動(dòng)的收縮將使2022年和2023年的增長分別減少0.9%和0.6%。

但大摩認(rèn)為，因加拿大央行收緊了抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)，使其經(jīng)濟(jì)增長不受房地產(chǎn)衰退的拖累，同時(shí)移民加拿大的人數(shù)正在激增，這或許可以提振其住房市場(chǎng)，也可以減少加元下行的壓力，一定程度推升加元，報(bào)告解釋道：

加拿大央行強(qiáng)調(diào)收緊的抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)，這應(yīng)該會(huì)限制房地產(chǎn)衰退對(duì)金融部門的溢出效應(yīng)。

此外，雖然加拿大約有三分之一的未償還抵押貸款余額是浮動(dòng)利率（比新西蘭、英國和美國多），但加拿大抵押貸款的平均期限比新西蘭和澳大利亞等國家長。

我們認(rèn)為移民人數(shù)有可能意外激增，可以促進(jìn)住房需求，防止房價(jià)持續(xù)下降。加拿大政府的最新數(shù)據(jù)顯示，加拿大每月大約增加4萬名永久居民——每年大約有48萬名新永久居民。越來越多新永久居民來自加拿大以外的國家，這增加了對(duì)住房的需求。

盡管新房建設(shè)已大幅回升，但無人居住的住房比率非常低，這表明住房需求可能仍然強(qiáng)勁，將限制2023年加拿大經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)。

摩根士丹利在報(bào)告中稱，距離美聯(lián)儲(chǔ)2025年貨幣政策框架審查越來越近，這或許會(huì)使美聯(lián)儲(chǔ)在2023年考慮改變其通脹目標(biāo)，盡管這種可能性很低，大摩稱：

如果美聯(lián)儲(chǔ)愿意改變其通脹目標(biāo)，這將以杰克遜霍爾文件或美聯(lián)儲(chǔ)講話的形式出現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)降低其對(duì)2%的承諾，接受1%—3%的通脹范圍。

新的框架允許美聯(lián)儲(chǔ)接受偏離2%的通脹。在2021—2022年通脹強(qiáng)勁的情況下，市場(chǎng)的第一反應(yīng)是為更高的通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)定價(jià)，并略微推高通脹預(yù)期。因此，從中期來看，2%的通脹目標(biāo)的變化意味著2023年長期盈虧平衡點(diǎn)和10年期美國國債收益率都會(huì)上升。

但摩根士丹利在報(bào)告中強(qiáng)調(diào)，他們認(rèn)為會(huì)發(fā)生這一事件的可能性很低：

1.12月的FOMC會(huì)議上，鮑威爾重申了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)抗通脹的決心：美聯(lián)儲(chǔ)將堅(jiān)定地致力于將通脹率恢復(fù)至2％的目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)并沒有考慮改變通脹目標(biāo)，但這可能是個(gè)長期工程。

2.目前，為確保價(jià)格穩(wěn)定而 "不惜一切代價(jià) "在政治上是可以接受的：今年以來抑制通脹一直是美國政治上的主旋律。例如，美國中期選舉中對(duì)通貨膨脹的關(guān)注，以及小企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)。 因此，美聯(lián)儲(chǔ)有余地通過讓勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫來解決通脹問題。

3. 距離2025年的下一次框架修訂仍有相當(dāng)長的一段時(shí)間。

盡管如此大摩認(rèn)為，在通脹率為4%的情況下失業(yè)率會(huì)開始陡然攀升，可能在政治上變得棘手，可能會(huì)迫使美聯(lián)儲(chǔ)接受超過2%通脹率。同時(shí)在財(cái)政方面，美國財(cái)政部明年將需要為龐大的赤字和7200億美元的QT延期提供資金，因此，如果美聯(lián)儲(chǔ)長期保持較高的利率，美國財(cái)政成本將變大。

大摩提醒投資者，應(yīng)分析2023年美聯(lián)儲(chǔ)講話和杰克遜霍爾文件，尋找美聯(lián)儲(chǔ)考慮審查其2%目標(biāo)的跡象。

摩根士丹利認(rèn)為投資者并沒有為英國國債在2023年表現(xiàn)不佳做好準(zhǔn)備，市場(chǎng)認(rèn)為英國債務(wù)管理辦公室（DMO）將與財(cái)政部合作，發(fā)行更多的國庫券和短期債券，但如果這種情況沒有發(fā)生，那么將會(huì)再次出現(xiàn) 2022年9月的國債拋售潮，報(bào)告中解釋稱：

英國的養(yǎng)老金計(jì)劃在歷史上一直是英國穩(wěn)定的支柱，購買了英國長期國債并幫助英國政府融資。但現(xiàn)在，更高的對(duì)沖比率和更成熟的去風(fēng)險(xiǎn)階段意味著對(duì)額外國債的購買的欲望可能會(huì)減少。

英國DB養(yǎng)老金計(jì)劃應(yīng)該有約2950億英鎊的股票資產(chǎn)。去風(fēng)險(xiǎn)意味著在未來幾年中，所有這些股票都可能被出售，而固定收益資產(chǎn)被買入。未來四個(gè)財(cái)年將有大約10萬億英鎊的新國債券發(fā)行，我們假設(shè)其中20%是長期國債，那么養(yǎng)老金計(jì)劃將獲得足夠的國債，在未來四年內(nèi)完成所有的去風(fēng)險(xiǎn)化。然后就不需要再額外購買國債了。

在2023年我們認(rèn)為，英國DMO不得不在未來幾年的供應(yīng)結(jié)構(gòu)中，將短期債券的比例至少上調(diào)至35%。此外，超長債券的發(fā)行，特別是與養(yǎng)老金掛鉤的債券的發(fā)行應(yīng)該變得很少。

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