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作者：陳聰 張全國

來源：中信證券研究

【資料圖】

冰凍三尺，非一日之寒。過去長時間的高價拿地，大大降低了企業的資產質量。地產企業的規模經濟主要依托融資優勢，卻并非來自于運營。資產質量問題逐漸演變為銷售、交付和融資的惡性循環。政策積極關注房地產開發體系風險，以更有為的姿態，更堅定的決心，多管齊下，多箭齊發，力求行業在2023年平穩健康發展。

2019年之后，行業競爭誤入歧途。各家企業的負債風險持續增加，隱性杠桿盛行，普通債權人分析企業資產負債表難度很大。行業境外負債依賴度提升，跨境融資風險和匯率波動風險長期被低估。房地產企業的管理能力，逐漸無法駕馭不斷增長的規模。房地產公司的規模經濟主要體現為融資的規模經濟，卻不體現為運營的規模經濟。不少大公司規模是因為融資而吹脹，卻沒有管控的進步。高價拿地在每一輪地產周期見頂時很常見，但歷史上從未出現過2019-2022年那么長時間周期的企業持續高價拿地。很多企業資產質量顯著下降，一些企業有資不抵債的風險。

由于企業無法澄清資產負債表，個別企業的出險逐漸演變為相當數量企業面臨債務展期風險。房價的下跌和企業回款困難，加劇了個別存在的房屋交付問題。市場信心的喪失，又反過來進一步削弱房屋銷售去化。房地產行業漸漸進入一個惡性循環，亟待外力干預。2022年10月，重點城市新房銷售套數同比下降24.6%，70個城市中有62個城市二手房價環比下降。

我們認為，當前房地產市場所面臨的問題已不是一個區域的問題，而是需要全局協調的問題。我們預計，按揭貸款利率將進一步下降，對房企，尤其是民營房企的流動性支持會進一步加碼，預售監管和專項借款等政策有利于推動項目盡快交付，一些不合時宜的行政限制也會陸續退出。

2023年，我們預計商品房銷售額、房地產開發投資將分別同比下降1.6%和9.7%，新開工面積同比下降25%，竣工面積預計同比持平，一二線城市房價基本走穩。一些信用高、銷售尚可的企業通過拿地換牌，有望逐步穩住盈利能力，擴大市場份額。一些無力融資拿地的企業則可能理性縮表。還有一些需要債務展期和重組的公司，會盡可能保證交付。

房價繼續下降的風險。部分房地產企業貨值不足和盈利能力下降的風險。

看好通暢融資，積極拿地的高信用公司投資機會。

我們認為，政策的目標并不是頭痛醫頭，腳痛醫腳，而是在交付、信用和銷售等多個領域多管齊下，多箭齊發，以強有力的政策規避系統性風險的爆發。在此背景之下，有能力“換牌”的企業仍占據絕對的競爭優勢，市占率和盈利能力都有希望穩步提升。

編輯/irisz

關鍵詞： 消化不良 惡性循環