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來源：明晰FICC研究

作者：明明債券研究團(tuán)隊(duì)

(資料圖)

近期的 「三大信號(hào)」印證了市場(chǎng)的擔(dān)憂并非來自流動(dòng)性與利率本身。

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)模型中，降息往往和刺激經(jīng)濟(jì)需求恢復(fù)相掛鉤，因而有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為央行應(yīng)當(dāng)大幅降息。然而，當(dāng)下我國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境并不能簡(jiǎn)單套用理論模型，在疫情、海外通脹、地緣政治危機(jī)等特殊因素的沖擊下，降息并非解決經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏偏弱問題的萬金油，后續(xù)托舉經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍需結(jié)構(gòu)性貨幣政策搭配穩(wěn)增長政策、產(chǎn)業(yè)政策形成組合拳協(xié)同發(fā)力。

今年以來貨幣政策有力支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)。面臨散點(diǎn)疫情、海外加息周期等內(nèi)外壓力，2022年以來我國經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇進(jìn)程不暢，寬信用修復(fù)緩慢，私人部門需求不足。年初至今寬貨幣工具頻出，央行靈活適度運(yùn)用降準(zhǔn)、降息、結(jié)構(gòu)性再貸款等工具，降低了經(jīng)濟(jì)實(shí)體融資成本，恢復(fù)了市場(chǎng)信心。

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論不能簡(jiǎn)單套用于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。部分市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為當(dāng)前央行應(yīng)當(dāng)大幅降息刺激經(jīng)濟(jì)修復(fù)，實(shí)際上是放大了降息在經(jīng)濟(jì)增長中的作用。疫情、全球通脹、國際地緣政治危機(jī)等特殊因素影響下，基于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)分析框架并不能有效對(duì)當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)定性。為追求刺激經(jīng)濟(jì)盲目降息或?qū)е聟R率波動(dòng)、通脹高企，乃至私人部門主動(dòng)縮表，并過度消耗后續(xù)政策空間。

近期的 「三大信號(hào)」印證了市場(chǎng)的擔(dān)憂并非來自流動(dòng)性與利率本身。「防疫政策優(yōu)化」信號(hào)引起市場(chǎng)較大反響，印證疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的深層次影響來自于政策預(yù)期層面的邊際變化。當(dāng)前民企融資難、償債壓力大等問題依然是市場(chǎng)的關(guān)注重點(diǎn)之一，民營企業(yè)債券融資支持工具擴(kuò)容成為近期市場(chǎng)第二大信號(hào)。美國通脹邊際明顯下行構(gòu)成近期第三大信號(hào)，外需走弱格局或?qū)⑦呺H好轉(zhuǎn)，全球供應(yīng)鏈將更加暢通。

（1）貨幣政策往往領(lǐng)先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，降息雖然能夠?qū)_經(jīng)濟(jì)增速下行壓力，但并不是托舉經(jīng)濟(jì)修復(fù)的萬金油。回顧美國上世紀(jì)80年代至今GDP同比與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率走勢(shì)，「利率底」要領(lǐng)先于「經(jīng)濟(jì)底」，我國MLF利率與工業(yè)增加值同比呈現(xiàn)類似的關(guān)系，可見經(jīng)濟(jì)增長和利率水準(zhǔn)不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，降息只是對(duì)沖經(jīng)濟(jì)增速下行壓力的一環(huán)，托舉經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍需貨幣政策配合穩(wěn)增長政策、產(chǎn)業(yè)政策發(fā)力。

（2）相較于總量工具，我們預(yù)計(jì)后續(xù)央行將聚焦于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題，利用創(chuàng)新性、結(jié)構(gòu)性政策工具與穩(wěn)增長和產(chǎn)業(yè)政策搭建政策組合。在國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜化的背景下，我國經(jīng)濟(jì)面臨私人部門融資需求偏弱、民營企業(yè)融資困難、地產(chǎn)周期持續(xù)磨底等結(jié)構(gòu)性問題。前期國常會(huì)部署穩(wěn)增長政策重點(diǎn)支持制造業(yè)投資，央行推出設(shè)備更新再貸款，從金融維度配合支持制造業(yè)發(fā)展，體現(xiàn)了政策間的協(xié)同發(fā)力。我們預(yù)計(jì)后續(xù)央行將繼續(xù)圍繞當(dāng)下地產(chǎn)走弱、民企融資難、消費(fèi)需求低等問題推出結(jié)構(gòu)性工具，配合相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策發(fā)力。

（3）慎用降息等總量寬松政策是對(duì)后續(xù)政策空間的珍惜。我國MLF利率和7天逆回購利率作為主要的政策利率，單次調(diào)整幅度通常不會(huì)超過10bps；美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率調(diào)整幅度在25bps至100bps間，相比下我國貨幣政策實(shí)施基調(diào)克制，為后續(xù)預(yù)留了充分的政策空間。

（4）隨著國內(nèi)防疫政策進(jìn)一步優(yōu)化，海外通脹壓力放緩，我國經(jīng)濟(jì)底或?qū)⑤^快出現(xiàn)，我們認(rèn)為央行后續(xù)降息的可能性較低，但仍有補(bǔ)充流動(dòng)性水位的必要性。我們預(yù)計(jì)應(yīng)對(duì)危機(jī)中經(jīng)濟(jì)增速下行壓力的降息工具將暫時(shí)退出，貨幣政策的目標(biāo)將更多是扶持經(jīng)濟(jì)修復(fù)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具和其他政策組合發(fā)力或?qū)?huì)延續(xù)作為下一階段的政策主要發(fā)力點(diǎn)。

債市策略：防疫政策進(jìn)一步優(yōu)化打破基本面對(duì)債市的利多環(huán)境，而資金面調(diào)整和風(fēng)險(xiǎn)偏好變化亦是債市階段性主線，MLF續(xù)作決議落地前建議縮短久期防守。11月11日防疫政策優(yōu)化通知公布后，寬信用進(jìn)程受阻、基本面偏弱的利多對(duì)于債市的支撐轉(zhuǎn)弱。后續(xù)市場(chǎng)的交易重點(diǎn)可能集中在下周萬億MLF到期續(xù)作方式上，我們預(yù)計(jì)長債利率短期將維持弱勢(shì)震蕩格局，建議在MLF決議公布前建議縮短久期防守為主。

風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期；央行公開市場(chǎng)操作投放超預(yù)期；局部疫情反復(fù)超預(yù)期；信用違約事件頻發(fā)等。

面臨散點(diǎn)疫情、海外加息周期等內(nèi)外壓力，2022年我國經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇不暢。今年4月散點(diǎn)疫情在上海等超一線和一線城市蔓延以來，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程屢次被中斷。從寬信用的角度來看，社融增速整體回落，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)政府部門需求大于私人部門，企業(yè)端需求大于居民端的格局。從經(jīng)濟(jì)增長三駕馬車來看，局部疫情反復(fù)之下，線下消費(fèi)服務(wù)場(chǎng)所階段性缺失，消費(fèi)內(nèi)需始終沒有得到有效恢復(fù)；海外通脹壓力高企、美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期、全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)上行的背景下，外需對(duì)我國基本面修復(fù)的支撐力度逐月下行；投資層面，制造業(yè)投資與基建投資在穩(wěn)增長政策發(fā)力下三季度迎來高增，但房地產(chǎn)投資仍處于周期性底部。總體而言，內(nèi)外壓力下我國今年經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程并不順暢。

年初至今寬貨幣工具頻出，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)提供了有力支撐。面對(duì)今年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下行壓力，央行堅(jiān)持「穩(wěn)字當(dāng)頭、以我為主」原則，在總量和結(jié)構(gòu)層面運(yùn)用了多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理寬裕，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)。總量層面的政策包括上繳結(jié)存利潤、全面降準(zhǔn)25bps，兩次MLF和7天逆回購利率降息共20bps，引導(dǎo)5年期LPR報(bào)價(jià)三次下調(diào)共35bps、1年期LPR報(bào)價(jià)兩次下調(diào)共20bps。結(jié)構(gòu)層面，設(shè)立和增發(fā)了清潔煤炭高效利用工具、交通物流再貸款、科技創(chuàng)新再貸款、普惠養(yǎng)老再貸款以及設(shè)備更新再貸款等政策工具，實(shí)現(xiàn)對(duì)特定領(lǐng)域的精準(zhǔn)支持。此外，央行根據(jù)流動(dòng)性市場(chǎng)水位靈活調(diào)整OMO投放量，在三季度末重啟14天逆回購以實(shí)現(xiàn)跨季流動(dòng)性呵護(hù)。總體而言，在央行積極適度的政策支持下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本得到有效降低，市場(chǎng)信心有所修復(fù)。

疫情、全球通脹、國際地緣政治危機(jī)等特殊因素影響下，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)分析框架并不能有效對(duì)當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)定性。傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的IS-LM模型描述了商品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的聯(lián)系，市場(chǎng)利率通過與國民收入的相互作用，成為連接兩個(gè)市場(chǎng)的關(guān)鍵變量。當(dāng)央行降息時(shí)，貨幣供給增加使得利率降低，進(jìn)而刺激消費(fèi)和投資，GDP增速上行，因此市場(chǎng)部分觀點(diǎn)認(rèn)為我國有必要大幅降息以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)修復(fù)。然而今年國內(nèi)散點(diǎn)疫情多發(fā)、全球通脹壓力高增而地緣政治危機(jī)持續(xù)發(fā)酵，對(duì)我國經(jīng)濟(jì)擾動(dòng)較大。傳統(tǒng)的IS-LM模型并未包含上述特殊影響因素，因此基于傳統(tǒng)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析框架無法直接對(duì)當(dāng)前我國復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)定性。綜上，當(dāng)前復(fù)雜化的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，降息并不是托舉經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的萬精油，仍需要綜合考慮匯率、物價(jià)、私人部門主動(dòng)縮表等潛在問題。

基于不可能三角理論，匯率波動(dòng)往往是寬幅降息的副作用之一，對(duì)于我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定存在一定威脅。今年來，中美經(jīng)濟(jì)周期與政策周期雙雙背離，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)激進(jìn)加息，中美政策利差、國債利差大幅倒掛，對(duì)我國形成了相當(dāng)?shù)馁Y本流出壓力。隨著美元指數(shù)大幅走強(qiáng)，三季度來人民幣匯率面臨了較大的貶值壓力，人民幣兌美元中間價(jià)最高上破7.3的關(guān)口。匯率寬幅波動(dòng)嚴(yán)重影響了我國的對(duì)外貿(mào)易環(huán)境，疊加海外通脹高企之下國際需求下行，我國進(jìn)出口金額同比增速自8月來連續(xù)寬幅回落。此外，匯率貶值預(yù)期存在自我強(qiáng)化功能，一定程度上會(huì)加劇資本外逃和企業(yè)外債去杠桿的壓力，以及助長匯市炒作賣空的風(fēng)氣，形成悲觀預(yù)期的惡性循環(huán)。為平抑匯市波動(dòng)，央行積極采取措施應(yīng)對(duì)，將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從0上調(diào)至20%，并在全國外匯市場(chǎng)自律機(jī)制電視會(huì)議上表示匯率不會(huì)長期維持單向波動(dòng)以穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。盡管降息存在提升內(nèi)需的作用，但是我們認(rèn)為過度降息引發(fā)的中美利差倒掛、人民幣貶值壓力高增將極大影響外需的修復(fù)，最終會(huì)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)修復(fù)造成負(fù)面影響。

對(duì)我國而言，美國今年來嚴(yán)峻的通脹問題正是濫用降息工具的前車之鑒。回顧2020年新冠疫情流行以來美聯(lián)儲(chǔ)降息與美國通脹走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)通脹觸底回升的拐點(diǎn)幾乎與政策利率觸底同步發(fā)生，而在今年3月美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息前CPI同比基本保持了寬幅上行的趨勢(shì)。利率作為信用派生的重要變量，過度降息往往會(huì)引起信用過度擴(kuò)張，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱和通脹高企。美聯(lián)儲(chǔ)在疫情流行階段為提振經(jīng)濟(jì)而采用了過度寬松的降息，短期內(nèi)刺激經(jīng)濟(jì)修復(fù)的同時(shí)為后續(xù)通脹失控埋下了隱患；而今年來的激進(jìn)加息對(duì)美國和全球經(jīng)濟(jì)造成了相當(dāng)?shù)拇紊鷤Γ灾劣诿绹謱⒚媾R經(jīng)濟(jì)衰退的壓力。我國今年通脹水準(zhǔn)整體溫和可控，為疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)提供了正常的物價(jià)環(huán)境，而今年以來來貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持力度并不低，因此并不需要利用犧牲溫和通脹、換取極低利率環(huán)境的極端手段來刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

綜合考慮當(dāng)下寬信用修復(fù)節(jié)奏和市場(chǎng)預(yù)期，過度降息可能反而會(huì)引起私人部門主動(dòng)縮表。從理論上看，低利率環(huán)境可以有效刺激投融資需求，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)實(shí)體擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表。然而我國當(dāng)下經(jīng)濟(jì)環(huán)境相對(duì)較為特殊，一方面在住房的剛性需求下，我國居民端杠桿率已經(jīng)處于相對(duì)較高的水準(zhǔn)，另一方面今年散點(diǎn)疫情沖擊下失業(yè)率有所回升，居民對(duì)于后續(xù)收入預(yù)期較為悲觀，進(jìn)而繼續(xù)加杠桿的意愿較弱。我們認(rèn)為，在預(yù)期不穩(wěn)的環(huán)境下，僅通過大幅降息的方式來刺激融資意愿修復(fù)的效率并不高，反而有可能促使居民部門選擇提前還清債務(wù)以降低杠桿。因此相較于大幅降息，合理的降息疊加針對(duì)受困主體的結(jié)構(gòu)性工具更能夠修復(fù)市場(chǎng)信心，為后續(xù)的寬信用修復(fù)打下基礎(chǔ)。

疫情層面：「防疫政策優(yōu)化」信號(hào)引起市場(chǎng)較大反響，印證疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的深層次影響來自于政策預(yù)期。今年4月散點(diǎn)疫情在局部城市蔓延以來，經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程持續(xù)受到擾動(dòng)，并沒有出現(xiàn)2020年3月后的V型反彈。目前已公布的10月基本面數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能再次轉(zhuǎn)弱。市場(chǎng)已充分領(lǐng)會(huì)疫情的反復(fù)性和持續(xù)性，因此相較于疫情發(fā)展本身，防疫政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)修復(fù)影響更值得關(guān)注。11月11日，國家衛(wèi)健委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施 科學(xué)精準(zhǔn)做好防控工作的通知》，被市場(chǎng)解讀為防疫管控放松的信號(hào)，風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著回升，當(dāng)日股市大幅走牛而債市走熊。隨著防疫政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響逐步縮小，經(jīng)濟(jì)基本面弱復(fù)蘇的格局或?qū)⑤^快迎來扭轉(zhuǎn)；而市場(chǎng)預(yù)期隨之樂觀，預(yù)計(jì)投融資意愿也會(huì)逐步回升，形成良性循環(huán)。

民企融資層面：當(dāng)前民企融資難、償債壓力大等問題依然是市場(chǎng)的關(guān)注重點(diǎn)，民營企業(yè)債券融資支持工具擴(kuò)容成為近期市場(chǎng)的第二大信號(hào)。2022年1-10月，房企累計(jì)發(fā)行境內(nèi)債4648億元，其中國企發(fā)行占比87.6%，同比上升4.7%；民企發(fā)行占比僅為4.0%，同比下降74.9%。同時(shí)當(dāng)前房企面臨較大的償債壓力，我們預(yù)計(jì)2023年境內(nèi)債到期3277億元，2023年一季度將迎來新一輪到期高峰。但在11月8日交易商協(xié)會(huì)公告稱民營企業(yè)債券融資支持工具「第二支箭」延期擴(kuò)容，監(jiān)管層再度發(fā)力支持民企發(fā)債融資后，市場(chǎng)情緒已明顯好轉(zhuǎn)。盡管支持工具的政策效果仍待觀察，但央行對(duì)于民企、包括民營地產(chǎn)企業(yè)融資支持的政策態(tài)度明確，有力提振了投資者信心。由此可見，相較于總量層面的流動(dòng)性寬松和利率點(diǎn)位，市場(chǎng)更關(guān)注民企流動(dòng)性壓力以及信用風(fēng)險(xiǎn)等問題。隨著「第二支箭」的擴(kuò)容，我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)信心將會(huì)進(jìn)一步修復(fù)。

海外通脹壓力層面：美國通脹邊際明顯下行構(gòu)成近期第三大信號(hào)，指向外需回落的勢(shì)頭可能得到改善。需求收縮是近年來我國經(jīng)濟(jì)深層次問題的一個(gè)根源，今年二季度以來，外需轉(zhuǎn)弱進(jìn)一步彰顯需求不足問題。2021年以來，美國通脹持續(xù)高企，為抑制通脹，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策迅速轉(zhuǎn)向，寬幅加息以壓制需求，美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)一再升溫。同時(shí)，歐央行、英國央行也跟進(jìn)采取緊縮政策，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體紛紛發(fā)力壓制需求控制通脹，受此影響，我國出口增速二季度以來明顯放緩，10月轉(zhuǎn)負(fù)。而隨著美國10月通脹數(shù)據(jù)大幅回落，美聯(lián)儲(chǔ)立場(chǎng)轉(zhuǎn)變的契機(jī)或?qū)砼R，若后續(xù)加息節(jié)奏放緩乃至結(jié)束，我們預(yù)計(jì)外需對(duì)于我國經(jīng)濟(jì)的支撐或?qū)⒂兴厣?/p>

海外通脹壓力減輕也意味著全球供應(yīng)鏈或?qū)⒂兴鶗惩ā．?dāng)前全球供應(yīng)鏈?zhǔn)茏璧脑蚴嵌鄬哟蔚模ㄐ鹿谝咔榻o全球生產(chǎn)、物流帶來的沖擊、地緣政治危機(jī)持續(xù)影響、全球化逆流、貿(mào)易保護(hù)主義抬頭以及部分關(guān)鍵原材料供應(yīng)短缺等，盡管從邏輯上看，供應(yīng)鏈不暢是通脹壓力上升的原因之一，但今年以來全球通脹高企與供應(yīng)鏈?zhǔn)茏杌蛞研纬陕菪酱碳ぁＴ谠牧吓c能源價(jià)格上漲之下，制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)節(jié)奏放緩，港口集裝箱擁堵現(xiàn)象頻發(fā)，進(jìn)一步推高了全球運(yùn)業(yè)通脹，而運(yùn)輸業(yè)通脹進(jìn)一步加劇了全球供應(yīng)鏈?zhǔn)茏璩潭取．?dāng)前，美國通脹壓力有所緩解，或指向全球運(yùn)業(yè)通脹現(xiàn)象有望減輕，供應(yīng)鏈的暢通化對(duì)擁有強(qiáng)大制造業(yè)的我國將有明確利好。這也意味著，解決我國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨的需求不足問題，應(yīng)可以從打通供應(yīng)鏈這一方向入手，而非簡(jiǎn)單的貨幣刺激。

貨幣政策往往領(lǐng)先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，降息雖然能夠一定程度對(duì)沖經(jīng)濟(jì)增速下行壓力，但并不是托舉經(jīng)濟(jì)修復(fù)的萬金油。回顧上世紀(jì)80年代至今美國GDP同比與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率走勢(shì)，不難發(fā)現(xiàn)多數(shù)情況下「利率底」要領(lǐng)先于「經(jīng)濟(jì)底」，這意味著貨幣政策往往領(lǐng)先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，且政策利率降息的目的是應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下行壓力，而非托舉經(jīng)濟(jì)修復(fù)。而觀察2016年以來MLF利率走勢(shì)和工業(yè)增加值同比間的關(guān)系，除去今年中美政策周期背離下我國貨幣政策存在外部制約的情況外，政策利率的底部也通常早于經(jīng)濟(jì)底部。不難發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增長和利率水準(zhǔn)不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，2008年金融危機(jī)后美國維持了長期的低利率環(huán)境，但GDP增速中樞并沒有超過危機(jī)前水準(zhǔn)，而今年我國工業(yè)增加值底部拐點(diǎn)的到來與降息也沒有顯著關(guān)聯(lián)。實(shí)際上，經(jīng)濟(jì)增長是由人口、技術(shù)進(jìn)步、全球化、預(yù)期以及債務(wù)水平等多變量決定，降息只是其中的一小環(huán)，不具備「包治百病」的功效。在經(jīng)濟(jì)修復(fù)過程中，貨幣政策與產(chǎn)業(yè)政策、穩(wěn)增長政策工具相結(jié)合的重要性更高。

相較于總量工具，預(yù)計(jì)后續(xù)央行將聚焦于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題，利用創(chuàng)新性、結(jié)構(gòu)性政策工具與穩(wěn)增長和產(chǎn)業(yè)政策搭建政策組合。在國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜化的背景下，我國經(jīng)濟(jì)面臨私人部門融資需求偏弱、民營企業(yè)融資困難、地產(chǎn)周期持續(xù)磨底等結(jié)構(gòu)性問題，僅靠總量寬松政策工具并不能有效解決。今年6月國常會(huì)上提出了6方面33條一攬子穩(wěn)增長措施，而8月國常會(huì)上又提出了19項(xiàng)穩(wěn)增長接續(xù)措施，其中涉及到增加政策性、開發(fā)性金融工具額度，以及新開工一批基建等舉措，重點(diǎn)支持制造業(yè)和基建投資。與之相對(duì)，央行在9月底推出設(shè)備更新再貸款，在金融層面支持制造業(yè)領(lǐng)域的設(shè)備更新，與穩(wěn)增長政策工具協(xié)同發(fā)力，在兩個(gè)維度推進(jìn)制造業(yè)發(fā)展。可見央行注重結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具與其他政策的組合發(fā)力，直面當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)性問題，提供更加精準(zhǔn)化支持。

預(yù)計(jì)后續(xù)貨幣政策將圍繞地產(chǎn)偏弱，民企融資困難等問題出臺(tái)結(jié)構(gòu)性政策工具。2017年來，民營企業(yè)實(shí)質(zhì)性違約案例數(shù)量有所抬升，而由于房地產(chǎn)進(jìn)入下行周期，民營房企的違約規(guī)模顯著抬升。如今在疫情擾動(dòng)下，居民端對(duì)于未來收入預(yù)期不穩(wěn)，購房意愿偏低，房企資金周轉(zhuǎn)愈發(fā)艱難，違約風(fēng)險(xiǎn)仍待減輕。參考近期「第二支箭」 民營企業(yè)債券融資支持工具擴(kuò)容，我們判斷央行將直面弱地產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性問題，在融資端與銷售端多方面采取金融政策工具支援民營房企，并且與地方「因城施策」等寬松房地產(chǎn)政策組合發(fā)力。此外，我們預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間內(nèi)央行將持續(xù)關(guān)注其他結(jié)構(gòu)性問題，例如失業(yè)率粘性、消費(fèi)需求恢復(fù)緩慢等，進(jìn)而推出類似專項(xiàng)再貸款等結(jié)構(gòu)性金融工具，配合穩(wěn)增長政策協(xié)同發(fā)力。

慎用降息等總量寬松政策是對(duì)政策空間的珍惜。貨幣政策的有效性一定程度上取決于政策推出的時(shí)機(jī)和用量，提前過度使用某項(xiàng)政策工具不僅會(huì)造成市場(chǎng)的敏感度降低，也會(huì)使得后續(xù)政策空間收窄，關(guān)鍵時(shí)刻無法提供足夠的用量。今年年中，我國資金面在流動(dòng)性市場(chǎng)供需失衡的背景下大幅寬松，債市杠桿高企而資金脫實(shí)向虛；為引導(dǎo)資金利率向政策利率靠攏，央行采用投放散量OMO的方式回籠流動(dòng)性，7天逆回購的操作空間最低降至20億元，但資金利率并未顯著回升，直到后續(xù)通過MLF縮量續(xù)作才有效引起資金利率回升，可見預(yù)留足夠的政策空間必要性較高。價(jià)格端工具和數(shù)量端工具的原理相似，我國MLF利率和7天逆回購利率作為主要的政策利率，單次調(diào)整幅度通常不會(huì)超過10bps；與之相對(duì)，美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率調(diào)整幅度較高，今年來加息幅度為25bps至75bps不等；而2019年的降息周期中最高降息幅度達(dá)到100bps，屆時(shí)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率達(dá)到了0.25%的歷史低位，向下的政策空間幾乎耗盡。在穩(wěn)健的貨幣政策基調(diào)下，2016年至今我國1年期MLF利率在2.75%到3.3%的區(qū)間內(nèi)運(yùn)行，政策空間相對(duì)充足。

隨著國內(nèi)防疫政策進(jìn)一步優(yōu)化，海外通脹壓力放緩，我國經(jīng)濟(jì)底或?qū)⑤^快到來，我們認(rèn)為央行后續(xù)降息的可能性較低，但仍有補(bǔ)充流動(dòng)性水位的必要性。11月11日聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制發(fā)布防疫政策優(yōu)化的公告，極大程度上改變了市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏的預(yù)期。隨著防疫措施對(duì)經(jīng)濟(jì)次生傷害的進(jìn)一步減輕，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速觸底反彈的拐點(diǎn)即將到來，因而貨幣政策也真正意義上實(shí)現(xiàn)了從「危機(jī)模式」向「正常模式」的轉(zhuǎn)變。往后看，我們預(yù)計(jì)應(yīng)對(duì)危機(jī)中經(jīng)濟(jì)增速下行壓力的降息工具將暫時(shí)退出，貨幣政策目標(biāo)更多是扶持經(jīng)濟(jì)修復(fù)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將會(huì)延續(xù)作為下一階段的政策主要發(fā)力點(diǎn)。短期來看，預(yù)計(jì)隨著資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)流動(dòng)的傳導(dǎo)路徑更加通暢，流動(dòng)性蓄水池水位已下降，而下周即將有萬億元的MLF到期。經(jīng)我們測(cè)算在MLF等額續(xù)作的假設(shè)下11月仍可能有千億左右的流動(dòng)性缺口，因此我們預(yù)計(jì)補(bǔ)充流動(dòng)性水位仍是央行短期的政策目標(biāo)之一，不排除后續(xù)降準(zhǔn)的可能性。

風(fēng)險(xiǎn)因素

貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期；央行公開市場(chǎng)操作投放超預(yù)期；局部疫情反復(fù)超預(yù)期；信用違約事件頻發(fā)等。

編輯/irisz

關(guān)鍵詞： 未來貨幣 如何看待