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來源：證券市場紅周刊

(資料圖)

放眼望去，2022年過去的10個(gè)月里，港股真的很難。許多機(jī)構(gòu)和分析師開始紛紛表示，港股已經(jīng)嚴(yán)重超賣。

國泰君安證券認(rèn)為，恒指連續(xù)跌破年內(nèi)低位后，明顯的估值優(yōu)勢與眾多風(fēng)險(xiǎn)因素疊加，使得市場目前多空預(yù)期交錯(cuò)。但從港股近十余年的表現(xiàn)來看，市場筑底反彈與牛市的開啟總是由經(jīng)濟(jì)預(yù)期、流動性、風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素共振所致。

海通證券認(rèn)為，從歷史上看，港股的走勢與A股和美股均高度相關(guān)，背后原因在于港股作為離岸市場，基本面由內(nèi)地經(jīng)濟(jì)決定，而流動性受海外市場的影響。

從基本面來看，中資企業(yè)在港股市場上占主導(dǎo)地位，截至2022年10月4日，港股中資股總市值達(dá)到36.8萬億港元，占全部港股的比重為73.6%；2022年上半年，港股中資股營收、歸母凈利潤分別為24.0萬億港元、2.3萬億港元，占全部港股的88.9%/90.7%，因此可以看到，港股和A股的歸母凈利累計(jì)同比的走勢基本保持一致。

從流動性來看，中國香港實(shí)施聯(lián)系匯率制度，港元與美元直接掛鉤，因此中國香港的貼現(xiàn)窗基本利率水平與美國的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率水平走勢一致。同時(shí)，外資在港股市場占主要地位，2020年港交所外地投資者交易額占比達(dá)41.2%，其中歐美地區(qū)占比較高，美國投資者交易額占比為23.2%。不過，近年來南下資金持續(xù)流入港股，在港股的話語權(quán)也得以提升，截至2022年8月，南下資金成交額占港股總成交額占比達(dá)到13.3%，因此港股資金面與A股的聯(lián)系也愈發(fā)緊密。

根據(jù)海通證券的研究，回顧歷史，港股見底往往需要美股和A股企穩(wěn)回升。2000年以來港股經(jīng)歷過五次大底，分別發(fā)生在2003年4月、2008年10月、2011年10月、2016年2月、2020年3月。通過梳理這五次底部特征，海通證券發(fā)現(xiàn)港股見底往往需要美股和A股企穩(wěn)回升。

具體而言：2003年4月25日港股見底回升，而美股已于2003年3月11日便開始回升，港股滯后于美股。A股在經(jīng)歷了2003年11月-2004年4月「五朵金花」的結(jié)構(gòu)性上漲行情之后繼續(xù)回調(diào)，直至2005年6月6日才真正見底。但由于美股依然處于上行態(tài)勢，港股也跟隨美股上漲，而非跟隨A股調(diào)整，說明彼時(shí)港股走勢更多受美股影響。

2008年10月27日港股觸底回升，美股階段性反彈，2008年11月6日A股見底回升，此后美股轉(zhuǎn)為震蕩，港股跟隨A股同步上行。

2009年初美股出現(xiàn)持續(xù)下跌，A股走出獨(dú)立上漲行情，但港股跟隨美股一起調(diào)整，只是幅度相對較小，直至2009年3月10日美股企穩(wěn)回升，港股才真正進(jìn)入上漲通道。

2011年10月4日港股見底，當(dāng)日美股也開始見底回升，A股則是持續(xù)下跌，直至2012年1月6日開始企穩(wěn)，隨后經(jīng)歷了一年的磨底階段，2012年12月4日才到達(dá)真正的低點(diǎn)。但在A股下跌期間，港股依然跟隨美股震蕩上行，而非跟隨A股一起調(diào)整，再次說明彼時(shí)港股見底回升更多是跟隨美股。

2016年2月12日港股見底，美股于2016年2月11日見底，A股于2016年1月28日見底，可見盡管A股更早見底，但港股直至美股企穩(wěn)回升才同步見底回升。并且，2016年2月底A股二次探底時(shí)，港股并未明顯調(diào)整，而是跟隨美股繼續(xù)上行。因此，港股2016年2月的大底依然是跟隨美股。

2020年新冠疫情爆發(fā)初期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)最早受到?jīng)_擊，A股和港股均在2020年1月20日-2020年2月3日發(fā)生過一次急跌，期間美股波動相對較小，再次說明內(nèi)地基本面對港股的影響增強(qiáng)。隨著新冠疫情在全球蔓延，美股市場大幅波動，A股和港股隨之下跌，在美聯(lián)儲釋放大量流動性后，2020年3月3日美股、A股和港股同步見底。

國泰君安證券表示，在港股市場分析的主體框架下，盈利預(yù)期、流動性和風(fēng)險(xiǎn)偏好是導(dǎo)致市場變化的三大因素。其中，盈利預(yù)期是影響指數(shù)走勢強(qiáng)弱的中長期底層邏輯；流動性更多從短期決定市場表現(xiàn)，并且對估值上的影響較大；而風(fēng)險(xiǎn)偏好往往導(dǎo)致市場向極端方向發(fā)展。但由于風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生存在較大的隨機(jī)性，很難預(yù)測并量化其影響。因此，市場對于前兩者的反應(yīng)通常更加清晰，主要體現(xiàn)為：

港股指數(shù)走勢與指數(shù)盈利預(yù)期高度相關(guān)。對比港股指數(shù)的歷史走勢與盈利預(yù)測，不難發(fā)現(xiàn)兩者走勢高度相關(guān)。國泰君安證券選取恒生指數(shù)自2006年至今的行情數(shù)據(jù)與相應(yīng)日期的前向12個(gè)月盈利預(yù)測，計(jì)算后得到相關(guān)系數(shù)為0.73，表明指數(shù)走勢與盈利之間存在同步的相關(guān)性。恒生國企指數(shù)由于早期成分股行業(yè)分布較為單調(diào)，由能源、金融板塊占據(jù)主導(dǎo)，其盈利預(yù)測并不能很好地反映指數(shù)走勢。但自2017年以來，國企指數(shù)逐漸加入了信息技術(shù)、消費(fèi)、醫(yī)療保健等領(lǐng)域中更具多元化的企業(yè)，與盈利預(yù)期的相關(guān)系數(shù)也隨之提升至0.81。

流動性指標(biāo)也顯示出相似規(guī)律。流動性指標(biāo)當(dāng)中與港股指數(shù)走勢關(guān)聯(lián)度較高的包括但不限于：貨幣供應(yīng)M2的同比增速，與指數(shù)變動趨勢基本一致；美債收益率，與指數(shù)估值水平呈負(fù)相關(guān)；美元指數(shù)，與港股走勢呈負(fù)相關(guān)。

國泰君安證券認(rèn)為，之所以關(guān)注指數(shù)盈利預(yù)期，不僅是由于其與指數(shù)走勢之間的聯(lián)系，還因?yàn)橛A(yù)期與宏觀經(jīng)濟(jì)也存在密切關(guān)聯(lián)。

由于企業(yè)盈利受到經(jīng)濟(jì)周期、貨幣政策、上下游的供需關(guān)系等因素影響，可以通過眾多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的邊際變化來判斷盈利預(yù)期的方向。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中的領(lǐng)先指標(biāo)與同步指標(biāo)可以作為觀測和預(yù)測指數(shù)盈利情況的重要依據(jù)。

具體而言，國泰君安證券總結(jié)出以下幾點(diǎn)規(guī)律：社融存量的同比增速與指數(shù)盈利預(yù)測的同比增速之間呈較強(qiáng)正相關(guān)，且社融存量通常領(lǐng)先恒指盈利6個(gè)月左右；PMI與指數(shù)盈利增速之間存在較強(qiáng)正相關(guān)，通常領(lǐng)先恒指盈利4-5個(gè)月；工業(yè)增加值與指數(shù)盈利增速呈中度正相關(guān)，通常領(lǐng)先恒指盈利2個(gè)月左右；PPI與指數(shù)盈利增速呈較強(qiáng)正相關(guān)，通常滯后1個(gè)月。但由于市場對PPI的解讀往往更側(cè)重于前期影響成本的能源、材料或大宗商品的高頻數(shù)據(jù)，國泰君安證券仍將PPI視為同步指標(biāo)。

國泰君安證券認(rèn)為，單個(gè)指標(biāo)無法充分解釋指數(shù)盈利預(yù)期的變動，需要進(jìn)行擬合。根據(jù)各個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與指數(shù)盈利增速的相關(guān)程度，以及市場對不同經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)披露時(shí)的反饋，國泰君安證券將上述宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、流動性指標(biāo)分別給予相應(yīng)的權(quán)重，構(gòu)建出「綜合指標(biāo)」。為了將不同口徑下的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和流動性指標(biāo)放在一起作比較，國泰君安證券對其中一些數(shù)據(jù)進(jìn)行了極差標(biāo)準(zhǔn)化處理。擬合后的指標(biāo)與恒指歷史行情的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.82，對指數(shù)走勢的解釋力度顯著高于單個(gè)指標(biāo)。

綜合指標(biāo)細(xì)分項(xiàng)的同向共振對指數(shù)走勢具有指導(dǎo)意義。國泰君安證券選取港股自2003年起各時(shí)期的牛市與熊市(如圖中虛線所示)，對各個(gè)細(xì)分項(xiàng)進(jìn)行回溯。當(dāng)恒指處于上行/下行階段時(shí)，反映經(jīng)濟(jì)預(yù)期的指標(biāo)多數(shù)出現(xiàn)同向上修/下修，而反映流動性的指標(biāo)則指向總體寬松/緊張。

從恒生指數(shù)于不同時(shí)間節(jié)點(diǎn)的漲跌幅，以及相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、流動性指標(biāo)的相應(yīng)波動可以看出，當(dāng)社融存量增速、工業(yè)增加值、PMI、以及10年期國債收益率同時(shí)上升，香港貨幣供應(yīng)M2增加，且美元指數(shù)下行時(shí)，港股多數(shù)處于牛市；反之則出現(xiàn)不同程度的持續(xù)下跌。此外，部分指標(biāo)之間的變動方向會偶爾出現(xiàn)背離。背離的情況越明顯，則對應(yīng)時(shí)期指數(shù)的波動幅度越大。

按照月度進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，國泰君安證券根據(jù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與流動性指標(biāo)的邊際變化，可將宏觀場景分為四類情形：I)經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)且流動性預(yù)期偏寬松；II)經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)但流動性預(yù)期收緊；III)經(jīng)濟(jì)預(yù)期下修但流動性預(yù)期偏寬松；IV)經(jīng)濟(jì)預(yù)期下修疊加流動性預(yù)期收緊。

對比港股2003-2022年的指數(shù)走勢，國泰君安證券發(fā)現(xiàn)恒生指數(shù)在上述四種情況下出現(xiàn)上漲/下跌的比例分別為21.6%/5.9%；10.6%/13.1%；16.5%/8.9%；8.9%/14.4%。

國泰君安證券認(rèn)為，港股當(dāng)前估值已基本反映市場對四季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，以及美聯(lián)儲2022年、2023年的加息路徑。短期內(nèi)來自政策面及利率波動的影響邊際減弱，估值優(yōu)勢仍是目前市場反彈的主要邏輯。但由于海外需求仍受新型變異毒株影響，疊加俄烏沖突進(jìn)入關(guān)鍵階段，風(fēng)險(xiǎn)因素的傳導(dǎo)或使港股短期多空分歧延續(xù)。

從近期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，信貸增速回升但結(jié)構(gòu)分化；地產(chǎn)仍待恢復(fù)；消費(fèi)及服務(wù)業(yè)需求相關(guān)指標(biāo)的復(fù)蘇勢頭受阻；出口增速仍有下行壓力。經(jīng)濟(jì)預(yù)期的反轉(zhuǎn)仍需社融、PMI等數(shù)據(jù)的持續(xù)支持。

流動性方面，美聯(lián)儲加息周期或持續(xù)至2023年一季度。短期內(nèi)美元指數(shù)及美債收益率或?qū)⒕S持高位，意味著港股仍將面臨資金面的流出壓力。但近期港交所新政宣布減免印花稅，同時(shí)將推廣以人民幣計(jì)價(jià)的投資工具，有望刺激南向資金加速流入。風(fēng)險(xiǎn)偏好方面，中美關(guān)系在美國中期選舉前后將面臨更多不確定性，可能拖累港股表現(xiàn)。

綜上，國泰君安證券認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與流動性指標(biāo)共振的信號尚未出現(xiàn)?，F(xiàn)階段仍建議以高股息策略為主，建議繼續(xù)關(guān)注能源、運(yùn)輸、電信服務(wù)、銀行、公用事業(yè)等板塊。若后續(xù)美聯(lián)儲釋放鴿派信號，同時(shí)國內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策支持力度加大，或有更多結(jié)構(gòu)性機(jī)會。建議關(guān)注基建、房地產(chǎn)、生物醫(yī)藥、科技股。

海通證券表示，當(dāng)前港股已經(jīng)破凈，估值處于歷史低位，截至2022年10月6日，恒生指數(shù)PB(LF)為0.87倍，自2002年有數(shù)據(jù)以來分位數(shù)為0.2%，恒生滬深港通AH股溢價(jià)指數(shù)為143.8點(diǎn)，自2006年有數(shù)據(jù)以來分位數(shù)為88.9%。

展望未來，海通證券認(rèn)為，港股見底回升需等待A股和美股企穩(wěn)。對于A股而言，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面是關(guān)鍵點(diǎn)，其中地產(chǎn)是重要因素之一。隨著保交樓和穩(wěn)增長政策落地，有望催化A股市場再次開啟新一輪上漲，從而對港股形成正向的拉動作用。

但是，美股何時(shí)見底尚未清晰，按照歷史規(guī)律，美股在美國經(jīng)濟(jì)衰退中后期才見底，因此預(yù)計(jì)美股大約在四季度或2023年年初見底，這就意味著美股對港股可能仍有負(fù)面影響。

綜上所述，海通證券認(rèn)為，由于美股難言見底，港股見底企穩(wěn)可能還需要繼續(xù)等待，但考慮到港股已經(jīng)在底部區(qū)域，并且A股也有望開啟新一輪上漲，因此對港股不必過度悲觀。

從基本面看，自上而下，預(yù)計(jì)恒生綜指2022年上半年為業(yè)績底，2022年全年凈利增速轉(zhuǎn)正(+14%)。自下而上，基本面拐點(diǎn)則還不是很清晰，恒指12個(gè)月前向EPS仍處在2021年6月以來的下修周期中。

從估值面看，恒生指數(shù)估值進(jìn)入「擊球區(qū)」，但聯(lián)儲加息「喘息」前受制約。估值維度，當(dāng)前恒生指數(shù)估值落入機(jī)會區(qū)間，恒生科技調(diào)整至上市以來均值附近。恒生指數(shù)、恒生科技PETTM分別位于近10年1.0%、40.5%分位數(shù)，橫向看恒生指數(shù)在全球權(quán)益資產(chǎn)中較便宜，PB-ROE折價(jià)率26.4%，但仍低于2008年以來中位數(shù)29.0%，隱含下行空間約2.6%。

歷史上，PPI同比和美元指數(shù)對恒指風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)解釋力度較高(2021年后受互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管政策影響)，海通證券測算當(dāng)前合理風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)約11.6%，預(yù)計(jì)年底高位回落；實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(8.5%)偏低體現(xiàn)美債收益率上升影響，也反映國內(nèi)庫存周期下行、美元指數(shù)上行壓力或未被充分定價(jià)，聯(lián)儲加息「喘息」前估值仍有調(diào)整壓力。

從情緒面看，多重指標(biāo)發(fā)出底部信號：破凈個(gè)股占比創(chuàng)近5年新高；恒生AH溢價(jià)指數(shù)高位上行，南下資金凈流入回升；以PEG衡量，消費(fèi)電子、云計(jì)算、半導(dǎo)體設(shè)備、生物制品、化學(xué)制藥等新經(jīng)濟(jì)板塊港股稀缺性龍頭的估值已經(jīng)顯著低于A股；9月股票回購額創(chuàng)月度新高。

編輯/Corrine

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