■國泰君安
盈利預期下修、無風險利率上升，風險偏好下降，股票投資能見度并不高，仍需要步步為營，枕戈待旦。交易策略加大靈活性，關(guān)注自主可控與能源安全兩條主線。
1、步步為營，枕戈待旦。10月以來，股票調(diào)整、匯率貶值、長端利率下行，同向共振。股票內(nèi)部也出現(xiàn)了利好不漲、利空大跌以及對中觀改善脫敏的特征(比如企業(yè)貸款改善，基建加速等)，價格的變化集中反映投資者對遠期信心的走弱。我們認為，面對不確定的環(huán)境投資者仍需要保持“枕戈待旦，不急于抄底”：第一，當前的托底政策更多的集中于公共部門，這意味著政策溢出效應偏弱，貨幣乘數(shù)難以有效提振，加上地產(chǎn)疲弱和嚴格防控，企業(yè)盈利預期面臨下修;第二，即使貨幣利率非常低，人民幣存款增速卻持續(xù)上升，這表明投資者極度厭惡風險以及追逐確定性的資產(chǎn)，股票市場的無風險利率并未隨著債券利率下行反而是上升的，風險偏好下降。因此，盡管股票估值處在較低的水平，在預期層面缺乏改善的邊際，短期市場仍會面臨一定的挑戰(zhàn)。但是，經(jīng)濟預期模糊，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)業(yè)政策卻相對清晰，當下股票策略更適合圍繞政策與產(chǎn)業(yè)主題打游擊戰(zhàn)與運動戰(zhàn)。
2、意料之外的放緩：Q3增長相較Q2“短期休克”更弱。市場共識普遍認為Q2盈利同比見底，但Q3業(yè)績增長不論同比還是環(huán)比均進一步放緩。根據(jù)當前披露率測算，全A兩非Q3單季度凈利潤同比下滑-1.08%，延續(xù)負增格局;全A兩非Q3單季度凈利潤環(huán)比明顯負增。從驅(qū)動因素拆解，全A兩非盈利下滑主要來源于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅放緩，表征需求環(huán)境在Q3邊際惡化。從板塊結(jié)構(gòu)看，主板單季度業(yè)績同比負增，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板單季度同比增長基本超20%;大小分化進一步加劇，滬深300單季度同比增長3.1%，中證500單季度同比放緩至-18.1%，行業(yè)層面，周期板塊業(yè)績增速走弱，消費板塊弱復蘇，成長板塊業(yè)績分化。從賣方分析師股票盈利預期調(diào)整上也能夠看到類似特征，10月以來全A指數(shù)與大類風格行業(yè)的盈利預期全線下修。投資者仍需要重點關(guān)注在四季度出口的拖累以及相對克制的宏觀政策下，景氣改善變得越來越稀缺，增長的確定性將變得越來越重要，盈利放緩正在從結(jié)構(gòu)性放緩向廣譜性放緩擴散。
3、圍繞政策內(nèi)需“找機會”，外資重倉與外需相關(guān)“防風險”。股票市場能見度并不高，短期策略更需靈活性以及尋找相對清晰度更高的方向，圍繞政策內(nèi)需相關(guān)的領域“找機會”：1)自主可控：經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型、政策目標的轉(zhuǎn)變以及補短板的需求，正在讓制造業(yè)尤其是政府支出與政策傾斜相關(guān)的科技行業(yè)收入增長的確定性提升，聚焦自主化率提升較快的能源裝備、軍工、通信、信創(chuàng)等領域。2)能源安全：傳統(tǒng)能源供給的短缺與低資本開支不僅加大了通脹粘性，同時也使得戰(zhàn)略資源的重要性顯著提升，海外地緣政治波動放大了上述過程的長期性，這帶來與資源相關(guān)的企業(yè)的現(xiàn)金流確定性提升以及較高的股息回報。而未來美元加息周期的放緩、國內(nèi)寬松的貨幣與疲弱的需求反而在一定程度上加大實物資產(chǎn)通脹的壓力。因此，當下具有供給約束的實物資產(chǎn)穩(wěn)定性要優(yōu)于金融資產(chǎn)。
4、行業(yè)與投資主題：枕戈待旦，圍繞內(nèi)需“找機會”。下一階段投資重點在于政策供給與盈利增長的確定性：1)自主可控與轉(zhuǎn)型升級：軍工/通信/計算機(信創(chuàng))/高端裝備(工業(yè)設備、能源設備等)/醫(yī)療器械;2)新材料：鋼鐵、有色、化工等;3)能源安全與糧食安全：煤炭/石油石化/種業(yè)。
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